一
近期债市取消发行的情况频现，11月单月取消发行债券规模达到835.8亿元，占当月总发行规模的2.53%，两项指标均创下今年单月的最高值。从取消发行的主体性质来看，本次“取消潮”主要体现为AAA级央企、国企等主动取消发行，其取消的发行规模占比明显高于以往集中取消发行事件中的占比。我们认为如此密集的取消发行，主要和近期市场利率大幅反弹有关。
图1：2022年各月债券取消发行规模及占比
今年以来，受经济增速放缓以及宽松的货币政策影响，我国宏观利率呈震荡下行走势，但四季度以来似乎出现了一些反转的迹象。以10年期国债收益率为例，8月下旬下行至2.58%的低点之后开启反弹，11月中旬以来受到防控新20条以及地产16条的接连出台，极大提振了市场预期，利率加速上行至2.8%以上。那么当下是否意味着利率已经出现拐点，未来的利率走向到底如何，我们可以分别从长周期和短周期的视角来看待。
图2：10年期国债收益率
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
复盘2013年以来的债市行情，我们看到伴随着债市的牛熊转换，利率波动的上限不断降低，下限也在下降但本轮下降周期未能突破疫情爆发时创下的低点，而目前的货币政策较2020年显然是更为宽松的，从货币政策的角度无法解释这一现象，但从市场参与者的角度可以找到一些原因。
图3：2022年累计新增存款中定期存款占比上升
资料来源：东兴证券研究所，鼎诺投资整理
图4： 10年期国债收益率为代表的存款利率相对于信用债、贷款利率、资金利率下行偏慢
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
由于今年MLF和LPR政策利率受到海外加息周期的影响下调幅度较为有限，而货币市场则有很高的交易热度，银行间流动性异常宽松、债市资产荒严重。所以即便是在8、9月份MLF、LPR以及大行存款利率相继下调之后，存款利率的下降幅度还是小于资金利率以及债券市场利率的下行幅度的，这样资金就会从市场往银行流动。另外今年居民的购房意愿降低，中长期融资需求弱，导致定期存款相对于活期存款的占比显著上升，从而加大了银行负债端的压力。存款利率下降速度偏慢以及银行存款定期化使得银行资金配置利率债的意愿也下降，而银行是长端利率债市场规模最大的参与者，因此对10年期国债利率的下行形成了较大制约。展望明年，我们认为随着居民和企业对经济预期的边际改善，银行定期存款占比将会下降，银行负债端综合成本也会随之下降，且随着存款利率市场化调整机制的推进，存款利率与贷款利率、政策利率以及市场利率的联动性会越来越强，通过存款利率下行进一步引导居民降低储蓄意愿，10年期国债利率的下行空间也会随之打开。
因此从长周期来看，利率中枢下行的长期趋势是较为确定的，主要原因有以下两点。一方面是由于以往驱动经济增长的地产行业高速上行的长周期已经结束，导致经济增速降档，且受疫情扰动居民贷款意愿严重下滑，未来对需求的修复会是更为漫长。另一方面是目前可以接替地产成为经济增长新动能的行业尚未形成，经济企稳的不确定性仍然较大。
从短周期来看，明年利率上限大概率微升，但依然不具备大幅上行的动能。一是疫情的不确定性冲击仍在。疫情新20条的发布，主要强调放松隔离政策和精准防控等，防止一刀切乱象，但“动态清零”的总战略并未改变，放松也绝不意味着彻底放开或者躺平，因此经济复苏的进度仍然受到疫情防控、疫苗特效药研发进展以及疫情扩散程度的影响。二是地产行业的复苏从政策端传导到销售业绩端仍需较长时间。通过“金融16条”以及近期国有六大行密集开展对于房地产企业的授信合作，我们可以确定政策底部已经形成，但从纸面的授信额度到企业将资金拿到手落实到项目需要时间。另外虽然贷款利率已经下行了100BP，但在房价同时持续大幅回落的状况下，居民的购房意愿并未显著提升，因此政策托底下的地产销售虽然大概率会好于今年但是增速较为有限。三是货币政策明年大概率仍会维持相对宽松。央行三季度货币政策执行报告提到，“预防性储蓄意愿上升制约消费复苏、扩大有效投资面临需求不足等”，当前经济“恢复基础尚不牢靠”，所以货币政策尚不具备转向的基础，继续为经济运行营造好适宜的货币环境仍有必要。11月22日，国常会提出要适时适度运用降准等货币政策工具，预计近期就会落地，从而吸引市场资金重回债券市场，若明年国内经济恢复速度不及预期，则进一步降准降息的窗口仍然存在。
图5： 资金利率8月以来出现边际收敛
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
综上，我们认为中长期来看宏观利率仍处于下降趋势中，未来有望进一步打开下行空间。短期来看，疫情和地产的一系列新政策虽然一定程度上缓解了人们的悲观预期，但地产行业修复注定是一个缓慢的过程，短期驱动经济增长的新动能并未显现，货币政策仍会保持较为宽松的状态，宏观利率短期也不具备大幅上行的基础。因此，明年宏观利率大概率维持低位震荡，但不同于今年流动性异常宽松下的短端品种优于长端品种的表现，我们认为明年货币政策相对今年会出现边际收紧，因而债市长端品种性价比会优于短端。债券发行端方面，在市场利率逐步回到稳定状态后，预计一级市场也会随之企稳，我们倾向于认为取消潮是一个短期事件。
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