一级高收益债市场难扭收缩态势，全年仅有72亿高收益债券发行，受多方面因素影响，一级高收益债市场难以短期内实现扩容。
二级高收益债市场存量将近2万亿，如果将一年内无成交的展期/违约债纳入统计口径，存量规模将进一步增加。2022年高收益债券总成交规模为11,693亿元，同比增长12.41%，活跃高收益债规模保持在8000亿元/日的水平，尤其在地产和城投的局部活跃度水平很高。
违约债券市场达到6,196亿存量，其中2022年新增违约291亿元，较上年同比大幅减少，但与之对应，展期债规模大幅增加，境内债新增展期1,318亿元，以房地产企业为主。债券展期后仍然具有较大不确定性，2021年展期的593亿债券中，仅有73亿完成兑付，54亿最终实质违约，较大部分债券进行了再次展期。展期替代违约构成了当前债券市场的新格局，虽然对于地产债投资人而言，当前形势下展期优于违约，但我们不得不承认，展期债大行其道，弱化了违约事件对发行人的影响程度，降低了因为忌惮债券违约后果而坚决不躺平的刚兑意识。
高收益债指数方面，随着二级市场扩容，2022年末各类高收益短债指数持仓规模均较年初明显增加。此外，短债量化策略指数和短债精选指数分别实现累计年化收益9.5%和16.88%，明显优于短债指数2.16%的收益率水平，反映出通过我们自主研发的量化信用模型，可以排除绝大部分违约主体，保持组合高收益的同时尽量避免违约损失。
2023年高收益债风险及机会：城投债方面，我们认为城投区域分化或将维持，商票和非标类信用风险事件或将延续，但城投债理论上发生实质性违约概率仍然极低，黑天鹅诱因主要包括政府偿债意愿发生重大变化、经济财力继续大幅下滑、部分区域再融资发生超预期恶化等。地产债方面，低迷颓势已得到明显扭转，随着融资政策的逐步落地，房地产企业融资难问题将最终得以缓解。但由于销售尚未明显复苏，以及疫情反复、中美关系、地缘政治等不可预测事件依然存在，对国内房地产市场都将造成扰动，因此2023年地产债投资存在结构性机会，应当针对房企状态分类挖掘。对于其他产业债方面，行业景气度显著分化，叠加年末债市深度调整，部分高收益债机会初现，重点关注“困境反转”类标的及新增“堕落天使”投资机会。
一、高收益债市场情况
1、高收益债定义
高收益债的概念源于美国，国际上认为信用评级低于投资级（标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券为高收益债券。但国际经验并不适用于国内信用债市场，由于国内评级机构给出的债项评级整体偏高，并不满足近似的正态分布，无法有效地区分债券资质，因此国内目前是从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等角度来定义高收益债券。鼎诺投资认为：到期/行权收益率≥8%，或无风险利率+500BP以上的债券（不含资产支持证券）为高收益债券。本文中的数据和分析均以此作为统计标准。统计区间为2022年1月1日-2022年12月31日，且仅统计一年内有交易记录的高收益债。
2、一级高收益债市场
一级高收益债近5年发行规模和发行债券数量持续下降，市场规模仍然非常有限。2022年国内高收益债发行15只，合计发行规模71.71亿元，自2018年以来逐年下滑。2022年信用债发行规模为119,016.21亿元，其中高收益债占比仅为0.06%。一级市场高收益债券发行端持续低迷是多种因素叠加造成的，一方面我国去年受疫情影响，经济增速明显下降，为了刺激经济，全年的货币政策保持着宽松的主基调，债市出现资产荒，导致企业的发债成本降低；另一方面，随着去年房地产行业风险的全面暴露，作为高收益债一级市场主要组成部分的地产公司发行端持续受阻，地产一级高收益债近三年每年发行不超过70亿元，相比2018年的380.2亿元的发行量大幅下滑。
图2：2013年以来信用债发行规模及一级高收益债占比
一级高收益债发行方式仍以非公开评级的私募为主，AAA级高收益债发行规模明显增加。无公开评级的高收益债2022年合计发行43.51亿元，占一级高收益债市场全年规模的60.68%。相比往年，AAA级高收益债发行规模明显增加，主要是金科地产15亿元公募债“22金科01”发行所致，该只债券票面利率为8%。22金科01或存在非市场化发行的可能，随后受疫情反复、融创及龙光等房企债券展期影响，公司最终未逃脱债券展期命运，2022年5月，其境内债正式宣告展期。上述现象提醒投资人，异常的高收益债券发行或表明发债主体已经面临流动性风险从而不惜以较高成本从债券市场融资。
一级高收益债发行主体所属行业仍主要集中于城投和房地产。从2018年以来的发行情况来看，城投和地产一直是一级高收益债的主要组成部分，两类企业累计发行规模分别为1,315.98亿元和804.11亿元，约占整体发行规模的84%，其中2018和2019年是发行高峰，2020年以来两大行业高收益债券发行规模大幅萎缩，主要是由于民营地产企业发债受限以及债市资产荒拉低城投发债票面利率导致。2022年一级高收益债市场已经没有其他行业的身影，城投和地产行业分别发行40.30亿元和31.41亿元。
图
4
：
2018
年以来高收益债累计发行行业分布
图
5
：
2018
年以来一级高收益债行业分布变动
从区域上看，贵州和广东高收益债的发行规模领先于其他省份。2018年以来，贵州省累计发行一级高收益债480.04亿元，发行规模排在各省首位，其次为广东省，发行规模213.91亿元。此外，北京、四川省和湖南省的发行规模也相对较高，均在150亿元以上。贵州省高收益债发行规模较高，是由于当地政府财政实力弱且债务负担较重，造成其二级市场城投债整体收益率居高不下，导致一级市场票面利率维持高位。广东省一级高收益债规模较大主要是民营地产企业集中，地产债票面利率较高所致。
图
6
：
2018
年以来高收益债发行规模分布
-
分地区
综上，受宽松货币政策和房地产债券发行收缩影响，2022年我国高收益债一级发行规模仍处于地量水平，行业主要集中在城投和地产，且较多采用私募债的方式发行。债券融资受制于公开性和强刚兑预期，一般融资成本低于贷款及非标融资，而一级高收益债券的发行隐含着公司间接融资成本将更高的事实，因此盈利水平一般的企业都无法承担过高的融资成本，这也是以前年份地产、城投债高票面利率发行的原因所在。我们认为随着地产风险引爆，民营地产企业将大规模退出债券融资市场，而城投在持续压降融资成本和债券融资严监管的背景之下，未来一级高收益债市场将延续收缩态势。
3、二级高收益债存量市场及成交情况
3.1 市场概况
二级高收益债市场总体规模同比下降，主体数量同比上升，券种分布上仍以公司债为主。截至2022年末，国内二级高收益债券市场存量规模为19,303亿元，同比下滑4.5%；存续债券2,464只，涉及主体898个，分别同比上升12.92%和2.98%。券种分布上仍以公司债为主，公司债、中期票据和企业债存量分别为10,262亿元、2,986亿元和1,740亿元。
图
7
：
2016
年以来二级高收益债数量及规模分布
行业分布来看，2022年债券市场风险集中暴露于城投和房地产行业，其他产业存量高收益债券规模相对较小。2022年国内经济下行，居民消费意愿明显下降，销售端持续低迷，融资端周转不利，给民营房企资金流动性造成了极大困难，相关债券出现展期违约潮，地产债券收益率整体加速上行，截至2022年末，房地产行业高收益债券规模为4,816亿元，同比增长35.67%。城投方面，高收益债存量规模为10,225亿元，占比为52.97%，同比增长10.90%。虽然投资人普遍担心的城投公开债务违约事件并未发生，但并不意味着城投债的风险已经解除，期间也发生了诸如兰州城投的技术性违约、柳州东投信托违约、贵州遵义道桥156亿元银行贷款展期20年等一系列风险事件，2023年对于地方财政实力薄弱的城投公司来说，仍然面临着较大的化债压力。
图
9
：
2022
年高收益债存量规模分布
-
分行业
从主体性质上看，地方国企债券规模下降，但仍然是存量高收益债市场最主要的组成部分；AAA主体规模占比同比下降。从发债企业性质来看，截至2022年末，地方国企高收益债券规模为12,283.39亿元，虽然相比2021年底的14,004.66亿元下降了12.29%，但占存量高收益债市场总规模的比重高达63.63%，约是民营企业规模的4倍。央企的高收益债券规模为1,592.33亿元，同比增长20.28%，新增部分主要为远洋控股集团（中国）和绿城房地产集团的相关债券，目前存量高收益债规模分别为235.70和247.56亿元，两家公司虽然目前公开债尚未违约，但在债务压力繁重且负面舆情层出不穷的情况下，机构抛盘踊跃，目前公司境内债二级收益率仍处于较高水平。
从级别分布来看，高收益债的信用级别仍主要集中在AAA、AA+和AA这三个级别中， 其中AAA级别高收益债券规模为6,950.56亿元，占高收益债存量规模的36.01%。虽然在外部监管压力下，评级机构作业流程更为审慎，但评级调整仍不及时，评级结果参考意义仍不足。
图
10
：二级高收益债存量规模分布
-
分企业性质
二级高收益债的主体所在地区集中度有所提高。从地区分布来看，天津、上海、广东和山东处于第一梯队，存量规模均在1,500亿元以上，合计占比35%，其中广东省存量规模为2,121亿元，居于首位，粤系房企的陆续“躺平”使得广东省连续两年高收益债券存量规模居前，山东为新进地区，主要由于潍坊市城投债务风险上升，导致区域债券收益率上升所致；北京、四川、重庆、贵州处于第二梯队，存续规模介于1,000-1,500亿元；江苏、浙江、湖南、广西和云南省处于第三梯队，存续规模介于500-1,000亿元。
图
12
：二级高收益债存量规模分布
-
分地区
活跃高收益债规模保持在8000亿元/日的水平，尤其在地产和城投的局部活跃度水平很高。以收益率为指标的高收益债券，会随着交易时间和交易价格以及主体信用资质等情况的变化而变化，为更全面的反映市场情况，我们将每一交易日近三个月内有交易且最新一笔交易的收益率不低于8%的债券定义为活跃高收益债券，并作出2022年上半年活跃高收益债券的每日存量规模变化图。可以看出，每日活跃的高收益债规模均保持在8000亿元以上，与去年整体活跃水平相当，峰值为11,037亿元，较去年峰值13,707亿元有所下降。截至2022年末，活跃高收益债规模为10,483.72亿元，占高收益债市场总体规模的54.31%。
图
13
：
2022
年二级活跃高收益债存量规模变化图
3.2 成交情况
二级高收益债券市场受到更多投资人的关注，成交量明显增大，年底受理财赎回潮影响单月成交规模创历史新高。2022年高收益债券总成交规模为11,692.78亿元，同比增长12.41%，市场活跃度进一步提高。每月成交金额保持在600亿元以上，且自5月份以来每月成交规模都要高于2021年同期。2022年12月份，单月成交规模为1,851.37亿元，创下历史新高，其中城投债成交规模为1,382.92亿元。11月初以来受经济复苏预期影响，债市连续下跌，导致银行理财产品产生较大跌幅，投资人纷纷进行赎回，理财产品作为城投债配置大户不得不抛售城投债应对赎回潮，从而引发负反馈，城投债信用利差持续走阔，导致高收益成交金额大幅放量。
图
14
：
2021
及
2022
年逐月高收益债成交规模
成交债券的到期收益率仍以15%以下为主，30%以上高收益区间的成交规模同比大幅上升。2022年各收益区间成交量同比均有所放大，其中成交收益率在15%及以下的债券成交量为7,349.77亿元，占比62.86%，仍是高收益债券成交的主要组成部分。30%以上的超高收益债券成交规模为2257.59亿元，同比大幅增长65.61%，主要受民营地产债展期违约情况相比2021年进一步扩散的影响。
图
15
：
2022
年二级高收益债逐月成交规模
-
分收益率
行业分布上，城投和地产仍是高收益债的重点交易对象。2022年，城投和房地产高收益债二级市场成交量分别为7,071.86亿元和2,861.10亿元，分别占总体成交规模的60.48%和24.47%，同比分别增长62.93%和38.60%。相比而言，产业类高收益债券成交较为清淡，全年成交规模为1759.82亿元，同比下滑55.98%。
图
17
：
2022
年各行业高收益债二级成交量分布
3.2.1 城投高收益债成交情况
2022年，城投债二级市场成交金额约19万亿元，其中高收益城投债成交金额约0.7万亿元，较2021年增加63%。其中，12月单月成交1,383亿元，环比增长102%，虽然各年最后一个月都是城投高收益债成交放量的月份，但2022年的行情尤为明显。随着疫情防控措施的放开，以及各项稳经济、促发展政策的出台，市场普遍对2023年国内经济复苏充满预期。因此，考虑到城投政策的周期性属性，为应对极有可能到来的利差上升风险，城投债卖出意愿增加，导致二级市场成交量上升。此外，叠加年末各项付款需求增加，发行人通过折价出售自持债券实现再融资，进一步推升债券收益率。
图
18
：
2021-2022
年城投境内高收益债成交额逐月变动情况
境内高收益城投债区域较为集中，其中贵州省、山东省、天津市、广西壮族自治区和四川省合计占比65%，其余省份成交金额占比均不高于5%。此外，通过与上年对比，可以看到贵州省2022年城投高收益债基本与上年持平，而山东省、天津市、广西壮族自治区、四川省、重庆市和云南省成交额同比呈显著上升态势。
图
19
：各省高收益城投债成交占比及近两年同比变动趋势
从收益率走势来看，贵州省、广西壮族自治区、云南省和青海省高收益城投债利差全年持续上升；甘肃省兰州市城投债利差高位波动；四川省、湖南省、山东省、重庆和天津城投债利差均在上半年有所下降，但8月末开始持续小幅走阔，11月后大幅上行；2023年元旦后虽然利差有所下行，但依然维持高位。
表
1
：典型省份高收益城投债
2022
年利差走势
从剩余期限结构上来看，高收益城投债期限以短期为主。2022年，剩余期限在2年以内的债券成交占比为81%，较上年提升17个百分点。反映出投资者对高收益城投主体信用风险担忧的上升。从债券剩余期限结构逐月变动来看，2年以上的中长久期债券占比维持低水平，1年以内和1-2年的债券占比各月略有波动。从成交收益率上看，高收益城投债主要集中在8%-10%的区间，2021及2022年该区间成交额分别为2,504亿元和3,670亿元，占比均在50%以上。从两年变动情况来看，10%到20%收益率区间的成交占比有所上升，10%以下的常规收益和30%以上的超高收益率区间成交占比略有下降。
我们以债券剩余期限以及成交收益率作为两个维度，刻画各省份高收益城投债特征。其中，从收益率上看，大部分区域收益率以8%-10%区间为主，但贵州和甘肃较为例外。其中，贵州省以15%-20%区间为主，而甘肃省受兰州城投技术性违约的影响，城投债收益率持续处于高位，以20%-30%的收益区间为主。从剩余期限结构上看，各典型区域均以1年内短债为主，但山东和河南期限相对较长，高收益城投债以1-2年期限为主。
图
23
：从收益率和剩余期限两个方面刻画各省份的典型特征
从具体城市分布来看，各省均存在一个或几个城投高收益债成交热点区域，如山东省的济宁市、潍坊市和威海市下辖区县；贵州的遵义市、贵安新区和安顺市；天津市集中在省本级、滨海新区和北辰区；广西壮族自治区集中在柳州市；四川省集中在巴中市市本级、遂宁市开发区、成都市金堂县、资阳市雁江区、泸州市合江县；云南省集中在昆明市市本级和省本级；湖南省集中在张家界市市本级、怀化市、湘潭市的园区、株洲市石峰区和天元区、郴州市北湖区等；甘肃省集中在兰州市市本级；青海省西宁市市本级；重庆市集中在綦江区万盛经开区、大足区、潼南区和开州区；江苏省集中在镇江市镇江新区和连云港市、泰州市、盐城市的园区及部分下辖区县；河南省集中在许昌市东城区、洛阳市下辖区县和开封市市本级。具体成交占比如下表所示。
综上所述，2022年高收益城投债成交额同比大幅上升，尤其是12月份以来，叠加多项因素影响，城投信用利差结束了2021年以来的下行趋势，出现拐点，并快速攀升。从区域分布上看，山东、广西、四川、重庆成交量同比增幅明显，成为新晋热点区域，高收益城投债辐射区域进一步扩容。随着遵义道桥贷款展期20年方案的落地，或引发更多区域效仿，从而导致尾部城投的再融资进一步收紧，短期内存在利差继续上升风险。
3.2.2 房地产高收益债成交情况
2022年境内房地产高收益依然维持了较高活跃度，全年从成交量上看，收益高于8%的债券成交额2,861亿元，较上年增长22%，成交平均净价从75元/张下降至67元/张，反映出境内房地产债券市场活跃度的上升和风险的持续蔓延。从2020至2022年境内房地产债券成交量及价格走势的全景图来看，随着行业风险的演进，成交量逐年大幅上升，而成交价格显著下降。随着2022年11月，多项地产政策出台以后，二级成交价格出现明显回升。
图
24
：
2020-2022
年境内房地产高收益债成交量及平均价格走势
从企业性质上看，民营地产债持续成为高收益债的成交主力。2022年随着远洋、金地这类国资参股但无实控人的企业的债券遭到抛售后，公众企业性质债券成交随之放量，但债券抛售风险一直未真正传导至股东背景坚实的国资房企，甚至曾经的风险国企如华远地产和金茂，在本轮行业出清的巨大风险中，收益率持续下降，最终退出了高收益债领域。反映出在行业系统性风险来临时，股东背景代表的外部支持的重要性远大于个体的基本面。
图
25
：
2020-2022
年境内房地产债成交情况—按企业性质统计
从个体角度来看，2022年高收益债成交量最大的前五名主体分别为碧桂园、远洋中国、金地集团、万达商管和龙光控股。成交量的高低一方面与企业境内存续债券规模相关，另一方面也取决于公司信用风险。对单一主体而言，债券成交放量一般发生在展期或违约前，卖盘大量增加，而购买力量不足，会导致价格的大幅下挫。我们选取龙光和融创作为示例，可以看到2022年3月境内债首次展期时，债券成交量最为活跃。随着风险事件的尘埃落定，债券交易回归平静。
图
26
：
2022
年境内房地产债成交量由高到低排序
图
27
：
2022
年融创和龙光控股境内债成交量分布图
从成交净价上看，我们将房地产企业分为未展期组和展期组，并选取成交较为活跃的主体。可以看到无论是否展期，2022年11月之前，民营房企均遭遇了价格的深度调整，但随着11月政策的出台，未展期房企直接受益于政策的影响，价格迅速回升，而展期组房企则无法享受到政策红利，价格持续低迷。
图
28
：
2022
年典型未展期房企境内债二级成交净价变动趋势
图
29
：
2022
年典型展期房企境内债二级成交净价变动趋势
整体来看，2022年房地产境内债二级成交均受到宏观环境和市场低迷的影响，呈现出大量低价成交，缺乏有利政策托底的情况下，民营房企债券遭遇无差别抛售，风险逐步向头部蔓延，但未穿透至国资控股房企。随着11月之后政策的相继出台，以及疫情防控的放松，房企债券呈现分化行情，未展期房企享受政策红利，债券价格迅速修复，但展期房企债券价格依然低迷。
3.2.3 其他产业高收益债成交情况
2022年产业类高收
益债成交主要集中在非银金融、商贸零售、计算机、建筑装饰等行业，2021年成交极为活跃的煤炭债随着行业基本面修复，基本退出高收益债二级市场。在度过了2021年的阶段性危机后，煤炭、化工及有色等行业迎来了2022年的大宗商品全面牛市，产业内很多公司的业绩都出现了爆炸式增长，投资人在永煤违约事件后的行业悲观情绪得到了彻底扭转，2021年作为产业债主力军的煤炭债券在2022年的高收益成交池里已难觅踪迹。从债券发行主体来看，2022年成交较为活跃的有国美电器、恒天集团、联想控股、广西建工、武汉当代、复星高科等。
图
30
：
2021-2022
年产业类高收益债二级成交规模（分行业）
从收益率分布上看，大部分产业类高收益债二级成交在8%-15%区间，个别行业出现30%以上超高收益成交。具体来看，公用事业中的辽宁能源，医药生物中的武汉当代科技产业集团和复星高科，基础化工中的青海国资，煤炭中的河南能源集团，电力设备中的天合光能，轻工制造中的哈尔斯，通信中的鹏博士均在2022年出现过30%以上收益的成交，导致高收益出现的原因多种多样，有业绩变脸、舆情影响、债券违约、可转债提前赎回等。
图
31
：
2022
年产业类高收益债二级成交收益率分布（分行业）
3.3 2023年到期与行权情况
与2022年相比，2023年整体兑付压力显著增加，一季度末是到期行权高峰。不考虑2023年新发债券的情况下，2023年到期/回售高收益信用债1,314只，较2022年同比增长138.48%；到期/回售规模10,480亿元，较上年同比增长98%。分月度来看，3月、4月、9月为兑付/回售高峰，3月份最高达1,537亿元。上半年兑付压力略大于下半年，平均每月兑付/回售规模均在800亿元以上。
图
32
：
2023
年到期
/
回售高收益债券规模逐月分布
2023年到期/回售的城投债券共计764只，涉及债券余额4929.77亿元，占2023年到期/回售总规模的47%。到期/回售规模前三的省份分别天津（768亿）、山东（676亿）、广西（546亿）。2022年底网红区域城投平台负面舆情不断，广西柳州东投商票逾期，中诚信国际将柳州东投评级展望由稳定调为负面；遵义道桥银行贷款展期引发市场对其他弱区域城投效仿的担忧，这些均加大了对部分区域城投债风险暴露的预期。2023年预计中央严控地方政府隐性债务的原则不变，城投融资仍然偏紧，天津、云南、贵州、广西、甘肃等地区弱资质城投企业面临较大到期压力。
图
33
：
2023
年到期
/
回售高收益城投债券规模区域分布
房地产行业仍然面临较大的集中兑付风险，并较其他产业依然突出。2023年到期/回售的高收益地产债规模2,526.69亿元，占当年境内债总到期/回售规模的24.11%，全年来看3月、5月和7月是高收益地产债到期高峰，单月回售/规模均在350亿元以上。
图
34
：
2023
年到期
/
回售高收益地产债券规模逐月分布
二、债券违约情况
1、违约债券市场概况
2022年境内债违约及展期规模1,610亿元，较2021年略有增长，市场信用风险暴露仍处高位。今年的违约市场有三大特征，一是行业上集中在房地产板块，二是展期规模首次超过违约规模，三是国企违约规模快速回落，违约企业以民企为主。
1.1 境内违约债
存量市场方面，截至2022年12月31日，境内债券市场累计774只债券违约，涉及发行主体249家，违约本息总规模6,196.45亿元。2022年境内债券市场新增违约债券主体15家，新增违约债券56只，实际违约金额291.28亿元，首次违约主体11家。
与2021年相比，2022年违约债券规模同比减少74.14%，违约债券只数同比减少45.63%，首次违约主体数仅为2021年的一半。地产企业出于降低市场冲击、缓解集中兑付压力的考虑，更多选择展期而非直接违约。这种以时间换空间的选择，造成2022年实际违约金额及违约债券数量的大幅下降，但2022年涉及展期的债券规模创历史新高，市场信用风险仍在积聚。
2022年违约企业集中在房地产行业的特征明显。接近70%的违约规模及67%的违约主体由地产行业贡献，仅阳光城一家年内实际违约规模达161亿元。其他违约主体包含武汉当代系、新华联控股、阳光祥谷、福建福晟集团等。造成违约的原因一方面在于行业融资环境收紧，企业经营面恶化，另一方面与个别企业早期资本扩张速度过快，杠杆高企，盲目多元化经营不无关系。
1.2 境内债展期
2022年境内债券展期规模首次突破千亿，历史上首次超过同期违约规模，展期对违约的替代效应明显。2022年境内债券实际展期（不含已兑付或实质违约）规模1318.97亿元，涉及展期主体57家，展期债券156只，分别较2021年同比增长188.70%、137.50%、188.89%。叠加展期数据后，2022年违约及展期境内债券总规模1610亿元，较2021年微增27亿元，连续五年正增长，市场信用风险持续释放。
2022年展期主体以房地产企业为主。地产企业合计展期规模1019.42亿元，占2022年展期总规模的77.29%。自2021年花样年、阳光城债券展期，到今年3月正荣、龙光、融创超预期展期，地产行业流动性困境向头部企业蔓延。
债券展期后仍然具有较大不确定性。2021年展期的593亿境内债券中，约457亿仍处于展期状态，73亿完成兑付，54亿最终实质违约或触发交叉违约条款。截至2022年底，2021年展期金额的兑付比例为12.31%，9.11%步入实质违约，大部分展期债券仍处于展期中，偿债进展缓慢。2021年展期兑付主体包括永煤控股、河南能源集团、国盛金控、中信国安、鸿达兴业、博天环境、上海新文化及广东太安堂药业。其中永煤及河南能源集团合计兑付展期债券本金余额42.5亿元，国盛金控于2022年7月转让50.43%股份于江西省5家地方国资，并于2022年9月底足额兑付回售展期本息20.47亿元。地方政府救助意愿在展期债券的的兑付中起到关键作用。相较而言，“17博天01”及“16文化01”均公告通过场外方式自行完成展期债券本息兑付，具体偿付情况难以判断。“18鸿达01”在兑付本金3亿元后，剩余应付利息展期到2022年12月31日至2023年2月12日。后因发行主体申请破产清算，“18鸿达01”于2023年1月摘牌。总体来看，2021年展期债券中地方国企以及能够得到地方政府救助的企业更有可能在展期后得到兑付，而民营企业展期后仍面临展期方案调整、场外兑付、甚至破产清算等诸多不确定性。
图
37
：
2019
年
-2022
年境内展期最新状态
2、 违约债券分布特征
2.1 违约主体特征
2022年新增违约主体除武汉当代明诚文体集团外几乎全部为民营企业，民营企业违约规模281.85亿元，违约规模占比由2021年的49.59%攀升至2022年的96.76%。展期债券方面同样以民企为主，2022年民营企业共有145只债券展期，涉及展期规模1161.56亿元，占当年展期债券总规模的86.82%，债券只数占比82.86%。
回顾历史，民营企业和国企违约潮交替出现，近年国企违约原因更多体现在个体经营层面。2014年-2015年违约主要集中在以超日为代表的新能源领域民营企业，违约原因主要是产能过剩，行业出清；2015-2016年违约主要集中在煤炭、钢铁、机械等强周期行业，行业集中特证明显，彼时违约的原因主要是产能过剩行业景气度快速下滑，长期的盈利恶化导致现金流萎缩。由于强周期行业多以国企为主，这一阶段国企违约规模占比明显抬升；2018-2019年资管新规出台，经济处于下行周期，由于前期公司债发行门槛放宽导致民营企业发债规模大幅增加，积累了大量债务，在金融加速去杠杆的宏观背景下，融资渠道收缩，市场违约规模迅速攀升，这一阶段违约主体以民营企业为主；2020年华晨宝马、天房集团、永煤控股、紫光集团接连违约，国企违约规模陡升。相比于早期强周期行业国企违约，这轮国企违约行业特征并不明显，违约原因上企业盈利能力恶化，持续亏损，到期偿债压力大等内部因素与民营企业违约相似，不同点在于政府救助的力度和意愿，典型案例是永煤控股违约前无偿划出中原银行股份，华晨汽车违约前出售华晨中国股权。另外以方正集团及紫光集团为代表的校企国企属性较弱，在面临资金压力时控股股东缺乏救助能力。
企业部门间违约潮交替来源于多方因素的作用，其中一方面在于资金的轮转。当某一部门企业违约事件频发，市场出于避险情绪，主动规避该部门发债，同时一级市场发债门槛提升，发债难度增大，净融资额出现缺口，债券余额下降，最终实现该部门弱资质企业出清。与此同时，出于避险及配置需要，资金涌入其他部门，导致其他企业部门杠杆率抬升，盲目扩张风险积聚，违约风险在企业部门间轮动。
2.2 行业特征
从行业分布上来看，2022年违约主要集中在地产行业。2022年地产行业新增违约债券38只，涉及违约规模167亿，占2022年境内债违约总规模的69%，2015年以来首次单行业违约规模占比超过50%。违约规模排名第二的是生物医药板块，全部来自武汉当代科技产业集团。2022年3月武汉当科质押的人福医药股票被强行平仓，现金流短缺问题暴露，后9只存续债券违约，违约规模39.86亿元，占2022年违约总规模的14%。
我们以违约规模前三（CR3）、前五（CR5）的行业违约规模占当年违约总规模的比例衡量违约行业集中度，我们发现2019年以来违约行业集中度明显升高，2022年CR3升至91%，CR5升至98%，说明宏观经济、行业景气程度、融资环境等外部因素对企业信用状况的影响力在逐年增强。
注：
1
、表格内数字代表该当年行业违约规模占比；
2
、
CR3
代表当年违约规模前三的行业占当年违约总规模的比例；
3
、
CR5
代表当年违约规模前五的行业占当年违约总规模的比例
2.3 区域特征
2022年违约规模排名前三的省份分别是福建（174亿）、湖北（41亿）、北京（25）亿，展期逾期本息规模排名前三的省份分别是广东（558亿）、福建（156亿）、上海（163）亿。东南沿海地区违约及展期规模明显高于内陆省份。
2022年随着地产调控的深入，闽系房企高周转、高负债的运营模式难以为继，包括阳光城、泰禾、福昇、禹州等闽系房企纷纷陷入资金链断裂危机，这也造成2022年广东、福建违约规模的迅速攀升。在行业上行周期，地处福建的地产开发商有民间资本作为后盾，具备极强的融资优势，这也造成了闽系房企的激进扩张，2018年房企50强榜单中闽系房企独占14席，但超额融资、高溢价拿地的隐患在资金监管趋严、融资收紧的作用下完全暴露。
3、 违约债回收情况
截至2022年底违约后有回收的债券116只（本金或利息兑付），占已违约债券总数的15%；回收本息金额390.71亿元，回收率（偿还本金或利息金额/累计违约总规模）约为6.31%。在违约后有实现回收的116只债券中，84只债券实现全额回收，全额回收本息金额总计352.51亿元。
截至2022年底，国企央企、民企（含中外合资企业）的累计回收率分别是5.94%、6.41%，国企和央企的整体回收率略低于民企，主要是由于民企违约早于国企，而早期偿债的积极性和主动性较高。另外2013、2014年发行的中小企业集合债券均得到全额担保代偿，拉高了民企的违约偿还率。实质上，地方国企违约后更有可能得到全额偿付，地方国企130只违约债券中23只得到全额偿付，只数占比17.69%。民营企业562只违约债券中9.79%得到全额偿付。从回收周期上看，有回收动作的违约债券平均回收周期267天。其中，5成在一个月以内实现回收（中小企业集合债券担保代偿拉低了回收周期）的债券只数占比，7成在一年以内回收。
三、2022年高收益债指数运营情况
1、 北京鼎诺投资高收益短债指数
鼎诺高收益短债指数由一年内到期或行权，且到期或行权的收益率超过8%的非金融公募信用债组成；单个发债主体的市值权重不超过5%；只纳入近两个月有实际成交的债券；债券违约后，该主体的其他债券强制按违约处理退出指数；回收率按中国市场5年期历史回收率均值计算(当前为37.3%）。截至2022年12月，宽基指数持仓债券201只，合计规模2156.49亿元，较年初指数持仓109只，规模919.76亿元，持仓规模增加超过一倍。2022年平均持仓124只，平均规模1244.64亿元；相较2021年107只的平均持仓和932亿元的持仓规模有小幅增长。
从行业分布来看，持仓占比最大的行业仍是房地产，规模合计5793.27亿元，占比38.79%。城投债占比则逐年上涨，截至2022年底已经超过20%。除房地产行业以外，截至目前没有那个行业能在指数持仓前三大行业占位超过一年。
2022年指数持仓中因主体违约或展期调出的债券12只，共6个主体，规模合计186.89亿元，较2021年持仓违约债券有所减少。
截至2022年12月底，短债指数值为113.68，累计收益率为13.68%，累计年化收益率为2.16%；指数值在11月3日达到今年最低值97.37，后因房地产行业市场价格整体回暖指数值大幅上涨，在12月29日达到今年最大值114.32；年初指数值为101.28，截至目前本年度年化收益率为12.24%。
2、北京鼎诺投资高收益短债量化策略指数
鼎诺短债量化指数是一种聪明贝塔（smart beta）类策略指数，在短债指数成分券的基础上，通过鼎诺自主研发的量化信用模型排除绝大部分违约主体，保持组合高收益的同时尽量避免违约损失，期望长期能从收益率和夏普比率上超过短债指数。截至2022年12月末，指数持仓债券数量43只，合计规模442.7亿元，较年初指数持仓规模325.07亿元，持仓规模增加明显。2022年度，指数各月平均债券持仓数量30只，平均规模325亿，较2021年规模增加46%；从历年整体持仓来看近年指数持仓呈现明显上升趋势。
行业分布上，房地产、计算机和传媒排在前三位，合计占比约14%；其中，房地产行业占比最多，为5%；城投共742亿元，占比19.07%。城投债占比则少于短债指数，仅占比6%。
2022年指数持仓中因主体违约或展期调出的债券5只，共2个主体，合计61.25亿元。
截至2022年12月底，量化指数值为172.37，量化指数累计收益率72.37%，累计年化收益率9.5%；指数值在6月底达到当年最低值162.35，12月31日达到当年最高值172.38；年初指数值为162.62，本年度年化收益率为6%；短债指数当年年化收益首次超过量化指数，一是量化指数限制单行业最大持仓占比，本年度房地产行业市场价格修复对指数值影响有限；二是2022年，量化指数持仓集中度要求量化指数持有部分现金，影响整体收益水平，但指数波动相较短债指数也更低。
3、北京鼎诺投资高收益短债精选指数
鼎诺短债精选指数是将鼎诺高收益债券精选投资策略（精选到期或行权期限1年以内，年化收益不低于8%，评级AA及以上，二级市场交易相对活跃的高收益债券）指数化后形成的，基本反映了鼎诺高收益债券投资策略的收益水平。截至2022年12月底，短债精选指数值为159.74，累计收益率59.74%，累计年化收益率为16.88%；指数值在12月31日达到最高值159.74；年初指数值为120.64，本年度年化收益率为32.41%。
四、2023年城投高收益债市场展望及投资机会
2022年1~11月，我国一般公共预算收入18.55万亿元，同比下降3.00%，一般公共预算支出22.73万亿元，同比增长6.20%；政府性基金收入6.02万亿元，同比下降21.50%，其中土地使用权出让收入5.12万亿元，同比下降15.40%，政府性基金支出9.60万亿元，同比增长5.50%，全年估算缺口8万亿元，受疫情停工停产和房地产行业寒冬影响，缺口较2021年增长约2万亿元。从融资端看，2022年中央赤字和地方政府专项债新增限额合计7.52万亿元，再加上政金债合计实际净融资9.03万亿元，较2021年减少约3,000亿元。全国整体财力有所下滑，财政缺口有所增加，各省、市、区县情况更是差异很大，投资人风险把控更加严格，可投地市广度有所缩小，转而更倾向于在经济强省做下沉，从而导致城投区域分化愈发严重，个别区域债务滚续出现资金缺口，政府财力又捉襟见肘，从而被爆出非标违约和商票逾期的负面舆情。
城投债方面，各地政府仍保持着极高的偿债意愿，在这种偿债意愿的支撑下，各地政府对城投债的实际偿债能力比传统基本面分析得出的结论更强。其中比较明显的有云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）和兰州市城投债，其中云南康旅作为一家城投属性并不纯粹的省级平台，在自身经营亏损严重，持续经营存在重大不确定性，多笔银行借款和非标本金逾期的情况下选择提前兑付恒浩云C以外的全部债券，随后慢慢解决债务问题，体现出云南省政府对区域信用环境稳定的极高重视，从而展现出了超预期的偿债能力。兰州市城投债在2021年9月末发生负面舆情后，债券市场融资渠道基本断裂，2022年甘肃省城投债净融资-290亿元，较2021年下降279亿元。兰州市城投债存续规模也从2021年9月末的300多亿元下降至100多亿元，同时兰州市2021年土地使用权出让收入大幅下滑。在此环境下，2022年兰州市城投债仍净兑付超200亿元。2022年11月7日，甘肃省地方金融监督管理局局长王志强更是在《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告——2022年9月20日在甘肃省第十三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上》的讲话中明确提及“确保兰州建投公开市场债券刚性兑付”，偿债意愿不可谓不足，在此强烈的偿债意愿下，2022年兰州市城投债虽经多次技术性违约，但仍未实质性违约。
展望2023年，2022年12月15日至16日举行的中央经济工作会议总体要求“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，对于金融风险要求“要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。
2023
年全力恢复经济已成为基本共识，宽货币和宽信用的
政策将延续甚至加码，但经济修复和土地出让市场回暖都需要时间。
因此，我们认为在经济修复的前期，城投区域分化恐难减弱，商票和非标类信用风险事件或将延续。
但城投债方面，本次中央工作会议明确除系统性风险外，区域性风险也要防范，一家城投债券违约，市场对其是否会造成系统性风险可能尚有争议，但对形成区域性风险的认知相对一致，这与中央工作会议要求相悖。
其次
2023
年经济工作重心是通过稳中求进的方式尽快恢复经济，此时去试探城投债违约后市场反应的成本是极高的，一旦市场反应失控可能对经济修复的进度和力度产生巨大影响，后续让市场回归稳定的成本也甚至更大。
最后地方政府债务化解是个缓慢的过程，城投债发行端自
2021
年初收紧以来一直未放松，根据
wind
数据，
2022
年城投债净融资
1.09
万亿元，较
2021
年减少
1.25
万亿元，净融资规模已降至
2019
年水平，城投债增量已见顶回落，市场普遍认为风险较高的内蒙古自治区、东三省、青海省、甘肃省、天津市、贵州省等省份近两年城投债净融资额累计为负，这在一定程度上确实能反应出投资者对这些区域投资愈发谨慎，但另一方面规模的下降也代表城投债风险愈发可控，毕竟从实际情况看，城投在债务偿还或存在优先级的区别。
因此我们认为地方政府在
2023
年仍将维持极强的偿债意愿，城投债出现实质性违约概率极低。
高收益城投债投资机会方面，目前城投债信用利差整体处于历史较高分位，在宽货币和宽信用的政策大概率延续和城投债发生实质性违约概率极低的环境下，从择时的角度看是适宜的，但对于高收益城投债，骑乘策略风险相对较高，使用的话需要仔细选择区域和择券。风险方面，针对高收益城投债违约或展期风险，我们认为除了传统信用分析外，以省为单位进行分散配置是易行且相对高效的方式；针对高收益城投债流动性风险，我们认为应尽量选择常态化折价成交且成交规模大的标的，这类标的价格相对更加真实公允，流动性也相对更好；针对高收益城投债估值风险，我们认为应做好高收益区域基本面横向对比，从而对标的做出大致的心理估值，若当前区域城投债收益率比心理估值低较多则观望，以避免区域城投债未来估值上升造成损失。
整体来看，2023年，我们认为城投区域分化或将维持，商票和非标类信用风险事件或将延续，但城投债理论上发生实质性违约概率仍然极低，黑天鹅诱因主要包括政府偿债意愿发生重大变化、经济财力继续大幅下滑、部分区域再融资发生超预期恶化等。
五、2023年地产高收益债市场展望及投资机会
2022年11月以来，随着利好优质房企恢复融资的各项政策的出台，房地产企业债券兑付风险得到有效遏制，未进一步向国资房企蔓延。未展期房企债券价格得以迅速回升，收益率明显收敛；已完成债券整体重组的民营房企，如融创、富力的债券也得到投资机构越来越多的关注。民营房企债券初步扫除了过去一年的阴霾，初见曙光。
针对2023年地产债的投资机会，应当遵循从上至下，分类挖掘的方式。整体而言，地产债的颓势已得到扭转，多项房企融资政策将在2023年逐步落地。在销售没有明显企稳的情况下，改善房地产市场环境的首要任务是保证没有大型房企的新增违约，维护融资市场不会产生重大负面舆情。因此，我们对于还未展期的房地产企业年内到期债券的兑付，抱有乐观的预期。这类企业的投资机会一方面来源于销售不达预期或其他黑天鹅事件，比如疫情反复、中美关系、国际形势等一些超预期因素对整个资本市场的影响，导致此前抄底资金的撤出，从而引起的债券的价格回调。对于那些已经展期的房企，如果按展期计划正常兑付，或境外债展期，境内保持正常兑付，也有可能享受到政策红利，通过中债增担保发债的形式，被资本市场重新接纳。这类企业的债券的投资机会在于跟踪企业最新的化债进展，判断摆脱展期影响的程度。而对于已经境内外债券展期，且年内偿债压力依然过大的企业，整体进行债券展期，尽可能拉长还款时间，是政策鼓励的方向，也是市场逐步认同的操作。对于这类企业债券的投资机会，在于整体展期后的债券价格反弹。所以在房地产债券总体趋势反转的背景之下，房地产债券投资相较于去年有更多的确定性，而针对不同状态的房企，面临不同的收益率和投资机会。
六、2023年其他产业高收益债市场展望及投资机会
行业景气度显著分化，叠加年末债市深度调整，部分高收益债机会初现。
2022年在疫情反复、俄乌冲突、美联储加息及经济增长放缓背景下，国内各行业景气度分化明显。周期类行业中，煤炭行业在能源安全政策主线下“压舱石”作用凸显，煤价高位运行带动行业盈利大增、杠杆水平持续优化；化工行业在高油价导致的成本高企及需求趋弱双重压力下，化工品价格及行业盈利承压回落；有色金属中工业金属价格在美联储激进加息周期中普遍下跌，能源金属价格则表现较好；钢铁行业在地产下行趋势下需求持续走弱叠加大宗商品价格上涨导致成本高企，行业利润持续收缩、亏损面持续扩大，行业步入寒冬期；建材行业受地产拖累基本面偏弱，建筑业在基建投资超预期支撑下全年业绩表现较好。公用类行业中，受行业供需趋紧、电价上扬以及政策推动长协煤占比提升影响，火电运营商整体盈利改善，利润修复明显，但个体分化仍带来行业扰动。科技及制造类行业中，信息技术行业基本面疲软，外部扰动导致科技板块承压；轻工制造各细分行业受疫情、地产及上游原材料价格上涨影响，基本面弱化；机械行业经营情况短期承压，细分行业持续分化，工程机械、通用设备磨底，新能源设备中锂电设备扩产增速放缓，光伏设备产能有望高增长。此外，与居民出行直接相关的四大行业航空、机场、酒店、旅游及消费类行业在疫情冲击下基本面受损严重。在上述行业分化趋势下，叠加年末的债市深度调整，各行业利差均出现不同幅度走阔，个体分化进一步加大。其中煤炭行业在持续高景气下仅部分弱资质地方国企偏离幅度较大，有色金属行业中民营企业走阔幅度较大，地产链相关行业中钢铁业受基本面大幅弱化影响弱资质地方国企和民企利差大幅走阔，且估值存在进一步波动风险，建筑类企业尾部主体普遍调整较高。总体来看，景气度弱化叠加债市调整背景下，部分高收益债机会已初步显现。
重点关注“困境反转”类标的及新增“堕落天使”投资机会。
展望2023年，稳增长仍是全年主基调，考虑到全球宏观经济因素以及国内对于地产行业的支持政策、疫情管控的彻底放开等，部分行业将迎来基本面修复，但修复程度及速度仍取决于需求释放情况以及是否有配套政策的进一步出台等。具体来看，煤炭行业供需大概率维持紧平衡，煤价或保持高位运行，行业景气具备持续性，且行业公用属性提升，未来盈利或趋于稳定，可适度做品种及久期的下沉。有色金属行业方面，美联储加息放缓利好有色大宗商品价格，贵金属及基本金属价格或迎来拐点，行业复苏确定性较高，关注部分民企的利差分化情况。化工行业在油价重心回落的预期下，行业盈利有望边际改善，整体景气度有望上行。地产产业链相关行业中，钢铁行业未来重点关注地产及基建投资带来的需求端的实际修复情况，行业亏损有望改善走向弱复苏，但需求端回暖不确定性犹存，令我们对行业基本面复苏谨慎乐观，且钢铁债跟随基本面调整时滞性明显，利差修复仍需时日，估值或存在进一步波动的可能性，重点关注头部企业之外的高收益机会；建筑建材行业经营或将出现分化，建筑类央企有望跨越周期维持稳健的经营增长态势，地方国企及存续民企仍存在利差波动上行的可能性，可做进一步挖掘；轻工制造行业中如家居等细分行业在地产预期改善及疫后消费修复背景下基本面出现拐点，可关注转债机会。疫情扰动较大的行业中，交运、酒店、文旅、消费类行业基本面修复弹性较大，且部分行业存在“错杀”机会，可做进一步挖掘。
声明
本报告版权归北京鼎诺投资管理有限公司所有。
本文仅供北京鼎诺投资管理有限公司（以下简称“鼎诺投资”）客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为鼎诺投资客户。
本文信息均来源于公开资料，鼎诺投资对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可能发出与本文所载资料、意见及推测不一致的文章。
文中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所涉及证券的投资建议，且未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。
如欲引用或转载本文内容，务必联络鼎诺投资并获得许可，并需注明出处为鼎诺投资，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
投资者应谨慎注意各项风险，认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件，充分认识产品的风险收益特征，并根据自身投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并审慎作出投资决策。基金投资实行“买者自负”原则，投资者自行负担基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险。
益扬资本旗下北京鼎诺投资管理有限公司是专业的债券市场机构投资者（私募基金管理人编号：P1069999），主要投资方向为高收益债券。团队成员主要来自于评级机构核心岗位，对债券市场与信用风险有深刻的洞察和理解。公司创始人、执行董事张志军先生曾任联合信用评级有限公司总经理、信评委主任等职；副总经理苏春霞女士曾任北方信托风控部负责人、中诚信国际高级分析师和德勤会计师事务所高级审计师等职，具有丰富的审计、信评和风控经验；副总经理吴天舒先生有近二十年债券投资经验，曾在银河证券债券投资部任职，管理最大自营单账户规模超过80亿元，收益良好；固收研究总监王鹏女士曾任毕马威华振会计师事务所高级审计师、中诚信国际高级副总监、中诚信数字科技总监；固收研究副总监晏逸鸣先生曾任中诚信国际高级分析师负责城投、煤炭行业信用评级，对城投行业有深刻理解和认知。
“言九鼎，诺千金”，鼎诺投资将依法合规经营，专业、专注于高收益债券投资领域，与投资人财富共成长！
