宏观方面，上半年我国GDP为59.30万亿元，同比增长5.5%，二季度当季增速为6.3%，低于市场预期的7%，反映出当前中国经济仍然处于“弱现实”的状态中。价格方面，上半年CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%，PPI已连续9个月下跌，且同比降幅逐月扩大。虽然上半年央行延续运用了各类结构性政策工具释放了较多流动性，但并未如期进入实体经济，下半年不排除央行将继续实施政策工具以促进信贷发放的可能性。
一级高收益债市场进一步收缩，上半年仅有6只、总规模17.70亿元高收益债发行，已连续三年处于地量水平，除宏观利率因素影响外，债券非市场化发行、民营企业发行不畅的背景下，一级高收益债市场短期难以实现扩容。
二级高收益债市场存量略有下降，但成交活跃度大幅提升，上半年每月成交额均保持在千亿以上，城投和地产依然是二级高收益债市场主力。其中高收益城投债呈现放量成交趋势并维持在高位水平，高收益地产债自去年底成交规模达到阶段性高点后，已连续数月缩量调整。城投方面，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，贵州省和广西占比有所下降，期限上进一步向短期集中，收益上8~10%区间仍占据高收益城投债的半壁江山，15%以上超高收益占比有所下滑。地产债成交规模不断下降，最新月成交规模已不足百亿，随着更多民企债和部分具有国企背景的债券陷入债务危机，债券二级收益率向30%以上的收益区间迁移。
违约债券市场规模达6,280.98亿元，上半年境内新增违约债券22只、规模84.52亿元，同比大幅减少，主要由于去年同期房地产违约规模较高且集中在上半年所致。与此同时，上半年境内展期债券96只、展期本金余额1316.38亿元（以展期公告日时点计算），同比增长58.74%，当前大量地产债以展期为主，未纳入违约债范畴，使得展期规模远超同期违约规模，但展期后仍未能履行分期偿付安排构成实质违约将成为违约市场新常态。
市场及投资展望：对于网红区域高收益城投债来说，鉴于地方政府偿债能力下滑，未来化解债务方式不确定性上升，且债券绝对收益还有所下降，实际性价比大不如前，在配置上建议规避或分省、短久期、小仓位配置。对于其他区域高收益城投债来说，建议精选区域和个券，适当搭配骑乘策略，拉长久期，同时控制流动性和估值风险。地产债方面，远洋已进入展期进程，境内存续的民营主体已为数不多，龙湖、碧桂园、美的置业、大连万达和新城控股因存续债券规模较大，成为投资人最后博弈的高收益债市场。其他产业债中钢铁、建筑建材、机械等行业仍需关注需求端回暖的不确定性对尾部企业估值的影响，同时汽车、消费、电子、医药、轻工等行业继续关注转债机会。
最后，关于高收益债券市场发展，结合目前境内高收益债市场现状及我司的投研实践，我们从一级高收益债市场难扩容、投资者群体培育、产品运行端缺陷、私募基金参与银行间市场仍需通道、高收益债虚假交易缺乏管理、风险债券估值方法有待提高以及评级预警作用仍不足等方面列举了当前高收益债投资领域存在问题及建议，我们期待随着相关监管制度的不断完善，市场将从浮躁和投机的氛围中走出，逐步走向规范化和成熟化。
一、宏观基本面
2023年上半年我国GDP为59.30万亿元，同比增长5.5%，快于去年全年3%的增速，也快于一季度4.5%的增速。二季度当季增速为6.3%，低于市场预期的7%，反映出当前中国经济仍然处于“弱现实”的状态中。
物价方面，上半年全国CPI同比上涨0.7%。分月看，CPI同比前高后低，2-6月份CPI已经连续5个月环比下跌，6月份同比持平，已经处于通缩的临界点。三季度的政策引导变得尤为关键，急需一系列行之有效的稳增长、扩内需的政策。从近期发改委常态化召开民营经济座谈会以及中共中央、国务院密集发布针对民营经济发展壮大的相关政策可以看出，国家已经在着力恢复企业信心。
生产价格方面，上半年全国PPI同比下降3.1%，其中一季度下降1.6%，二季度下降4.5%。分月看，PPI已连续9个月出现下跌，同比降幅逐月扩大。受石油、煤炭等大宗商品价格回落、市场需求不足及上年同期对比基数较高等因素影响，PPI同比降幅从1月份的0.8%扩大至6月份的5.4%。展望下半年，随着高基数效应逐步消退，PPI有望逐渐企稳，而需求的提升才是PPI下降趋势扭转的关键。
货币政策方面，央行延续运用了各类结构性政策，并在二季度经济复苏动能不足的形势下加强了逆周期调节的力度。分月来看，1-2月央行通过灵活的OMO操作进行短期调控；3月份年内首次降准快速落地，引导资金利率中枢回落至政策利率附近；4-5月，央行信贷投放节奏趋缓，但开始引导部分银行调降存款利率；6月，央行分别下调OMO、MLF以及LPR各10BP，此外对再贷款、再贴现的额度都进行了扩容。整体来看，上半年央行已经通过各类货币政策工具释放较多流动性，但超发货币并未如期进入到实体经济中去，市场信心不足导致货币实际流动性不足。展望下半年，若经济仍未被有效刺激，不排除央行仍会继续实施降准以促进信贷发放加快货币流通速度及调降政策利率等。
财政方面，上半年一般公共预算收入完成进度约为55%，较去年同期有所提升。细分来看，受制于地产销售低迷，企业拿地意愿仍然较低，土地出让金同比少增约21%，对政府性基金收入拖累明显。一般公共预算支出完成进度达到49%，整体上财政收支的压力仍然存在，但较去年有所好转。下半年预计土地出让收入仍然偏弱，财政部动用往年债务额度以及使用政策性开发性金融工具等加大财政融资力度的可能性比较大，但当前经济增长困难形势要小于疫情时期，因此额外发行特别国债的可能性相对较低。
二、高收益债市场情况
1、高收益债定义
高收益债的概念源于美国，国际上认为信用评级低于投资级（标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券为高收益债券。但国际经验并不适用于国内信用债市场，由于国内评级机构给出的债项评级整体偏高，并不满足近似的正态分布，无法有效地区分债券资质，因此国内目前是从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等划分方式来定义高收益债券。鼎诺投资认为：到期/行权收益率≥8%，或无风险利率+500BP以上的债券（不含资产支持证券）为高收益债券。本文中的数据和分析均以此作为统计标准。统计区间为2013年1月1日-2023年6月30日，且仅统计一年内有交易记录的高收益债。
2、一级高收益债市场
一级高收益债市场规模继续缩量。从发行规模和数量的角度看，2023年1-6月，国内高收益债发行6只，合计发行规模17.70亿元，同比下降63%，连续三年处于地量水平。2023年上半年信用债发行规模为65,396.98亿元，其中高收益债占比仅为0.03%。诚然，今年高收益债券一级发行较少的原因或与宏观利率的下行有关，但从长期以来的趋势看，债券发行市场化不完善才是制约高收益债券发行的主要因素。日前，银行间市场交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，明确要求发行人应主动维护市场公平竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形。针对非市场化发债乱象，相关部门也在持续加码监管政策，未来一级高收益债市场规模有望扩容。
图1：近5年上半年一级高收益债发行规模分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
图2：2013年以来信用债发行规模及高收益债占比
一级高收益债仍以无公开评级的私募债方式发行。2023年上半年，一级高收益债券均以无公开评级的私募债形式发行。图3：2013年以来高收益债发行评级分布
一级高收益债发行主体所属行业仍主要集中于城投和房地产。从2018年以来的发行情况来看，城投和地产一直是一级高收益债的主要组成部分，两类企业累计发行规模分别为1,311.48亿元和775.91亿元，约占整体发行规模的83%，其中2018年和2019年是发行高峰，2020年以来两大行业债券发行规模大幅萎缩，地产主要由于民营地产企业境内发债受限，而城投一级高收益债发行的减少，一方面与以贵州为代表的高收益城投债传统区域要求压降融资成本的规定有关，另一方面也受到整体无风险利率的下行影响。2023年上半年城投行业发行14.7亿元，地产行业无高收益债券发行，上半年相对弱资质地产主体需要借助中债信用增进公司进行担保发债，行业下行周期下难以直接市场化高收益发行。图4：2018年以来高收益债累计发行行业分布
3、二级高收益债存量与交易
3.1 存量情况
二级高收益债市场总体规模同比下降，主体数量同比上升，券种分布上仍以公司债为主。截至2023年6月末，国内二级高收益债券市场存量规模为17,184.73亿元，较年初下滑10.98%；存续债券2,487只，涉及主体879个，分别同比上升0.93%和2.05%。券种分布上仍以公司债为主，公司债、中期票据和企业债存量分别为10,023亿元、2,222亿元和1,558亿元。图6：2016年以来二级高收益债数量及规模分布
数据来源： 财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
图7：2023年二级高收益债规模分布-分券种
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
行业分布来看，2023年高收益债券存续规模仍集中于城投和地产，其他产业存量高收益债券规模相对较小。2023年以来，一方面在“防风险”的政策定调下，房地产融资情况边际修复，另一方面在没有大量新发债的情况下，随着存续债券的部分到期偿付，地产高收益债券存续规模大幅下降。截至2023年6月末，房地产行业高收益债券存续规模为3,075亿元，同比下降36.16%。城投方面，针对城投债务问题各地政府相继出台了一系列支持政策和化债措施，防止出现区域性风险和系统性风险的基调未变，但网红区域频出的负面舆情仍对市场造成一定扰动，高收益城投债存续规模仍然保持高位。截至2023年6月末，高收益城投债存量规模11,716亿元，占比为68.18%，同比增长15.21个百分点。图8：2023年高收益债存量规模分布-分行业
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
从主体性质上看，地方国企债券规模下降，但仍然是存量高收益债市场最主要的组成部分；AAA主体规模占比同比下降。从发债企业性质来看，截至2023年6月末，地方国企高收益债券规模为10,485.91亿元，虽然相比2022年底的12,283.39亿元下降了14.63%，但占存量高收益债市场总规模的比重高达61.02%，约是民营企业规模的5倍。从级别分布来看，高收益债的信用级别仍主要集中在AAA、AA+和AA这三个级别中，其中AAA级别高收益债券规模为4,201.56亿元，虽然同比下降39.55%，但占高收益债存量规模的比例仍有24.45%，评级结果的警示作用依然不足。
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
图10：二级高收益债存量规模分布-分主体评级
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
3.2 成交情况
二级高收益债券市场受到更多投资人的关注，成交活跃度不断提升，城投和地产仍是高收益债的重点交易对象。2023年上半年高收益债券总成交规模为8,549.32亿元，同比增长68.25%，市场活跃度进一步提高，每月成交金额均保持在1000亿元以上，均高于去年同期。行业分布上，城投和地产仍是高收益债的重点交易对象，其中高收益城投债呈现放量成交趋势并维持在高位水平，高收益地产债自去年11月成交规模达到阶段性高点后，已连续数月缩量调整。具体看，2023年上半年城投和房地产高收益债二级市场成交量分别为5,766.84亿元和828.05亿元，分别占总体成交规模的67.45%和9.69%，同比分别增长71.48%和下降50.03%。相比而言，产业类高收益债券成交较为分散，全年成交规模为1,954.40亿元，集中在医药、农林、非银、建筑以及商贸等行业，其中医药行业最高为433.54亿元。图11：2022及2023上半年每月高收益债成交规模
数据来源： 财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
图12：2023年上半年各行业高收益债二级成交量分布
数据来源： 财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
成交债券的到期收益率仍以15%以下为主，30%以上高收益区间的成交规模集中分布在地产、纺织等行业。从行业的收益率分布上看，城投高收益债二级成交以8%-15%区间为主，15%-20%收益区间也有一定的规模。而房地产债券二级成交除了8%-15%区间收益以外，30%以上收益率成交的规模占比也不小，可挖掘的收益空间更大。图13：2022年上半年各行业高收益债二级成交收益率分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
3.2.1 城投高收益债成交情况
城投债方面，2023年上半年城投债二级市场成交金额约12万亿元，同比增长超50%；其中高收益城投债成交金额超0.5万亿元，同比增长接近100%；高收益城投债成交金额占比同比增长约1个百分点。图14：2022和2023年上半年高收益城投债成交额对比（亿元）
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
从成交省份来看，2023年上半年，高收益城投债成交额前五大省份合计占比约65%，与2022年上半年基本持平，但不同省份占比发生较大变化，具体来看，天津市高收益城投债成交额占比从第三上升至第一，提升约8个百分点；山东省高收益城投债成交额占比维持第二，且占比无大变化；贵州省高收益城投债成交额占比从第一滑落至第三，降低约6个百分点；第三和第四名分别是云南省和四川省，取代了之前的广西壮族自治区和湖南省。图15：2023上半年高收益城投债二级成交主要省份占比
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
图16：2022和2023年上半年部分省份高收益城投债二级成交额（亿元）
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
信用利差走势方面， 2023年上半年，高收益城投债成交额前十的省份中除天津市、贵州省和山东省外，其余省份信用利差均下降了约100bp，天津市是唯一上行的省份，信用利差走阔约80bp，贵州省和山东省下降斜率不及其他省份，仅下降了约60bp。截至2023年7月末 ，贵州省信用利 差仍遥遥领先，天津市信用利差已超越云南省排名第二，山东省信用利差因降幅不及平均水平被四川省和湖南省逼平。 图17：2023年上半年高收益城投债成交额前十省份利差走势图
从剩余期限上来看，2023年上半年，高收益城投债债投资者的期限偏好同比整体变化不大，小幅向短期集中，其中剩余期限在1年内的城投债成交额占比由2022年上半年的约40%小幅提升至约47%，3年上的占比则由约8%小幅下降至5%。
图18：2022和2023年上半年不同剩余期限高收益城投债二级成交额占比 
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
从收益区间上来看，2023年上半年，高收益城投债成交收益区间仍主要集中在8~12%，占比从2022年上半年的约71%提升至约75%，同时收益在20%以上的超高收益城投债规模有所下滑，占比亦从2022年上半年的约9%降至约3%。 图19：2022和2023年上半年不同收益区间高收益城投债二级成交额和占比（亿元）
从主要省份高收益城投债不同收益区间成交额占比上来看，与2022年上半年相比，天津市主要成交区间仍集中在12%以下，无明显变化；山东省成交收益区间有所上行，其中8~10%区间占比由约70%下降至约48%，10~20%包含的三个收益区间占比则分别增长了7个、9个和5个百分点；贵州省收益20%以上区间城投债收益有所回落，致使15~20%区间占比增长约10个百分点；云南省8~10%区间占比有所下降，30%以上区间占比从约10%基本归零，10~15%包含的两个收益区间占比大幅上升；广西8~10%区间占比从约76%大幅下降至约18%，10~12%和12~15%两个区间占比则分别大幅增长20和36个百分点；四川、重庆、陕西、江苏和湖南各收益区间占比同比变化不大。 图20：2023年上半年高收益城投成交主要省份不同收益区间成交额占比从主要省份高收益城投债不同剩余期限成交额占比上来看，与2022年上半年相比，天津市主要成交剩余期限更短，1年占比高达85%，同比增长6个百分点；山东省各期限成交占比基本保持稳定，主要成交期限仍为1~2年，占比约50%；贵州省1年内和3年以上期限成交占比有所下降，1~2年占比提升约15个百分点至约51%；云南省短债占比大幅提升，1年内占比大幅提升45个百分点至70%；广西和江苏省1~2年占比略有下降，1年内和2~3年占比略有提升；四川、重庆、陕西、和湖南各期限占比同比变化不大。 图21：2023年上半年高收益城投成交主要省份不同剩余期限成交额占比
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
从具体城市分布来看，天津市集中在省本级、滨海新区和武清区，北辰区占比下降；山东省仍集中在潍坊市、济宁市和威海市下辖区县；贵州省集中在遵义市、贵安新区、六盘水市、安顺市和毕节市；云南省集中在昆明市市本级，省级占比大幅下降；四川省仍主要集中在巴中市市本级、成都市弱区县、遂宁市开发区和部分区县、泸州市和资阳市部分区县；广西仍集中在柳州市；重庆市集中在綦江区、大足区、潼南区和开州区；陕西省集中在曲江新区和浐灞生态区；江苏省集中在盐城市、徐州市、镇江市和连云港市本级及部分区县；湖南省集中在张家界市、株洲市、怀化市、郴州市和衡阳市市本级及部分区县。 表1：2023年上半年高收益城投债主要城市二级成交额占比
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
整体上看，2023年上半年高收益城投债二级成交规模同比大幅增长，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，贵州省和广西壮族自治区占比有所下降。期限上进一步向短期集中，收益上8~10%区间仍占据高收益的半壁江山，15%以上超高收益占比有所下滑。高收益城投债二级成交额占比前十的省份城市中，除云南省主要区域从省级变为昆明市外，其余城市主要仍是老面孔。 3.2.2 房地产高收益债成交情况
地产方面，2023年以来高收益地产债成交规模不断下降，最新月成交规模已不足百亿；收益率方面，8%-15%区间成交规模不断压缩，超高收益债券成交规模占比上升。 2023年以来，高收益地产债月成交规模不断缩减，且近两月成交规模均在百亿以下。收益率方面，8%-15%收益区间的成交规模越来越小，占比有年初的40.81%降至年中的24.83%，相比之下30%以上超高收益债券成交规模占比由20.76%大幅升至33%。2023年以来，随着远洋控股、大连万达、碧桂园控股等主体负面舆情的进一步发酵，相应债券价格步入30%以上收益区间的成交规模放大。
图22：2023上半年高收益地产债成交与收益率情况
图23：2023上半年高收益地产债成交额前五主体成交与收益率情况
三、违约债市场情况
1、境内违约债
2023年上半年境内债券市场共有22只债券发生违约，违约本息金额共84.52亿元，涉及违约主体12家。与2022年上半年相比，违约债券数量减少21只，违约规模同比减少64.35%。其中，新增违约主体五家，分别为金科地产集团股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、南京世茂房地产开发有限公司、上海世茂股份有限公司及恒大地产集团，行业类别均属于房地产企业。值得注意的是，“20恒大04”利息违约拉开了恒大地产集团境内债违约的序幕。截至2023年6月末，恒大地产集团存续境内债券9只，本金余额488.63亿元（除“20恒大04”以外），目前全部处于展期状态。
2022年房地产行业景气度持续低迷，叠加疫情防控等相关因素冲击，信用违约逐渐从境外债蔓延至境内债，阳光城集团有限公司及其股东福建阳光集团有限公司、福建福昇集团、北京鸿坤伟业等地产公司于上半年集中违约。2022年境内债券违约规模高达237亿元，其中，仅阳光城集团及福建阳光集团违约金额达156.19亿元，占2022年境内债违约金额的65.89%。违约金额基数较高是2023年上半年违约规模同比大幅下滑的主要原因。
图24：2014年以来违约债券规模及违约债券只数
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
图 25 ： 2022 年以来逐月违约债券规模及违约债券只数
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
在2023年上半年发生实质违约的22只债券中，有11只债券曾经达成过展期，其中不乏达成二次展期的债券。以金科股份发行的“20金科地产MTN001”为例，2022年7月金科股份将该笔债券回售部分展期1年分期兑付，在完成首次分期本金及利息兑付后，于2022年10月达成二次展期，偿付时间顺次延后，最终于2023年一季度实质违约。也有部分债券在寻求二次展期时遇阻，最终构成违约。例如“20荣盛地产MTN001”，该笔债券于2022年7月首次展期1.5年，2023年1月寻求二次展期但谈判进程并不顺利，未按期偿付分期本息构成实质性违约。随后在2月获得豁免并二次展期，偿付安排整体后延18个月。不难看到，地产行业风险仍在进一步出清，展期后仍未能履行分期偿付安排构成实质违约将成为违约市场新常态。 表2：2023年上半年展期后违约债券
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
从存量市场看，截至2023年6月30日，境内债券市场累计796只债券违约，涉及发行主体254家，违约本息总规模6,280.98亿元。分企业性质看，2023年上半年国企违约规模5.3亿元，占2023年上半年境内债市场违约总规模的6.28%，国企违约主体仅武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司一家，国企违约规模自2022年以来维持低位，信用风险暴露主要集中在民企部门。 图26：2014年以来违约债券规模分布-分企业性质
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
图27：2023年上半年违约债券规模占比-分行业
资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理
分行业看，2023年上半年新增违约企业分布在房地产、商业贸易、非银金融、传媒、化工五个板块，房地产行业违约主体数量8家，违约规模占比62.51%，对比2022年全年地产行业违约规模占比基本持平。除地产行业外，其他行业违约主体数量均为1家。2023年上半年地产行业仍处摸底阶段，企业拿地及新开工数据处于低位，销售数据虽然一季度末迎来反弹但纵观上半年同比维持负增长，企业盈利依旧承压，展期主体缺乏实质化债措施，已展期债券最终走向实质违约趋势明显，新增违约债券依旧集中在房地产行业。 2、境内债展期
2023年上半年境内债券市场展期主体33家，涉及展期债券96只，展期债券本金余额1316.38亿元（以展期公告日时点计算），展期债券本金余额较2022年上半年同比增长58.74%，展期债券只数较2022年上半年增加35只。与违约债规模同比大幅减少的趋势相反，2023年上半年境内债展期规模维持正增长，展期规模远超同期违约规模，展期对违约的替代效应依旧显著。 图28：2018年以来展期债券规模及展期债券只数
图29：2023年上半年展期债券规模占比-分行业
分行业来看，展期债券集中在房地产行业。2023年上半年地产行业展期债券数量75只，数量占比78.13%。地产行业展期债券本金余额1174亿元，规模占比89.18%。2021-2022年房地产行业展期债券本金余额占比分别为36.21%、84.73%，呈现逐年抬升的趋势。通过观察不同年份展期债券后续进展，我们发现随着时间的推移，展期债券最终会全部转化为实质违约或兑付。展期距离当前时点越远，兑付比例越高。以2023年6月末为观测终止时点，2018年展期债券兑付规模比例高达40%。当然2018年展期债券数量仅4只，样本量过小不具有代表性，另外类似违约债券，早期企业偿债意愿更强，偿付比例更高。另外，我们观察到距今一年半以内的展期债券90%以上维持展期状态，这和展期方案以展期一年到一年半为主相互对应。而2019年-2021年展期的债券偿付规模及数量占比均在10%-20%之间，大幅高于违约债券的偿付比例。按照过往数据，我们假设展期债券4年以后维持展期状态的比例是35%，兑付比例在15%，实质违约比例在50%，那么在经济维持弱复苏预期，中央维持房住不炒大方针不变的背景下，2024年预计将有至少600亿展期债券转化为实质违约，到2026年将有至少1800亿以上的展期债券转化为实质违约。因此，我们有理由相信，实际违约债券规模自2019年以来的下降趋势很有可能会在2024年得到逆转，债券展期在市场风险释放中起到了“蓄水池”的作用，市场违约风险被延后释放。 表3：2018年以来展期债券后续进展-债券只数/占比
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
表4：2018年以来展期债券后续进展-展期本金金额/占比 
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
从展期方案看，2023年上半年展期方案呈现如下特征。一是二次展期债券数量明显增多。上半年恒大、奥园、荣盛发展、南通三建、天房集团、武汉当代科技等多家主体旗下债券涉及二次展期，其中“19恒大01”、“19恒大02”、“20恒大02”、“21恒大01”为第三次展期。展期期限的被动延长侧面表明当前地产主体现金流仍然承压，地产行业仍处磨底阶段。二是部分展期方案兑付期限拉长，首期分期兑付时点延后，前期本金兑付比例降低。以世茂股份为例，平均展期期限50个月以上，首期本金兑付时点设置在2024年底；佳源创盛控股集团2020年发行的三只中票展期期限在3年以上。展期期限的延长及大额兑付的押后为发行人解决债务压力提供更为充裕的时间，但反复展期可能会逐渐消磨债权人的耐心，增加展期方案通过的难度。 3、境外违约债
2023年上半年境外中资美元债券市场共有11只债券发生实质违约、展期或交换要约，涉及本金规模32.79亿美元，涉及违约主体4家，全部属于房地产行业。其中，新增违约主体仅一家，为建业地产股份有限公司。2023年4月建业地产股份有限公司对2023年到期的3只美元债通过交换展期2年。6月23日建业地产发布公告全面停止境外债务支付。与2022年上半年相比，违约、展期或交换要约债券数量减少82只，涉及本金规模同比减少90.43%。2022年上半年奥园、禹州、正荣、融创等一众地产企业正式宣告美元债违约，同年6月富力地产对旗下全部10只美元票据发起展期，这10笔美元债的总存续金额约50亿美元。2022年地产行业违约风险蔓延至“腰部”及部分“头部”企业，地产公司“弃外保内”导致2022年美元债违约频发。高违约展期基数是2023年上半年违约规模同比大幅减少的主要原因。 图30：2014年以来违约债券规模及违约债券只数
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
图31：2022年以来逐月违约债券规模及违约债券只数
分行业看，接近80%的存量违约、展期或交换要约中资美元债规模属于房地产行业。2023年上半年全部违约、展期债券来自地产行业；2022年除去武汉当代科技产业集团美元债违约外，其余出险主体均属地产行业，2022年地产行业违约、展期规模占比达98.72%。 图32：存量中资美元债违约或展期债券规模占比-分行业 
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
四、高收益债指数运行情况
1、指数概况
鼎诺中国高收益债券系列指数是鼎诺投资为研究国内高收益债券市场特点与投资策略而研发的高收益债券指数体系，包括高收益债券总指数、高收益短债指数、高收益短债量化指数和高收益短债精选指数。鼎诺对高收益债券的定义为：在境内公开发行并上市流通，且到期或行权的收益率超过 8% 的非金融公募信用债。高收益债券总指数包括市场上所有的高收益债券，是一种反应高收益债券整体情况的宽基指数，可以作为投资者的跟踪标的。 高收益短债指数是在总指数的基础之上筛选出一年内到期或行权的债券组成。 短债量化指数是一种聪明贝塔（ smart beta ）类策略指数，在高收益短债指数成分券的基础上，通过鼎诺自主研发的量化信用模型排除绝大部分违约主体，通过分散化投资并适当控制持仓比重，以期在保持组合高收益的同时尽量避免违约损失，在长期尺度上的组合绩效超过短债宽基指数。 短债精选指数是将鼎诺高收益债券精选投资策略指数化后形成的，基本反映了鼎诺高收益债券投资策略的收益水平。 表5：2023年上半年高收益城投债主要城市二级成交额占比
指数名称 | 指数值 | 累积年化收益率 | 上半年收益率 | 夏普比率 |
总指数 | 136.69 | 4.93% | 9.52% | 0.34 |
短债指数 | 126.65 | 3.72% | 11.41% | 0.10 |
量化指数 | 178.99 | 9.38% | 3.83% | 1.65 |
精选指数 | 170.49 | 16.46% | 6.68% | 1.36 |
中证综合债指数 | 218.42 | 4.00% | 2.71% | 1.09 |
数据来源：鼎诺投资
2023年上半年，高收益债总指数、高收益短债指数、高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的收益率分别为9.52%、11.41%、3.83%和6.68%，相比于同期中证综合债指数的2.71%均有比较高的超额收益。高收益短债量化指数和高收益短债精选指数收益率不及总指数和短债指数，主要原因是其对单一主体权重控制，在可选债券不足时，会持有一定量的现金；同时，为减小基金的波动性，控制未来预期风险，在债券的选择上进行筛选，在规避风险的同时降低了风险收益。从夏普比率来看，高收益债总指数和高收益短债指数夏普比率分别为0.34和0.1，符合高收益债市场高收益高波动的特点。高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的夏普比率表现较为出色，均超过了同期中证综合债指数的1.09，在单位风险下获得的超额回报也较高。这反映了高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的策略效果，即通过量化信用模型或精选投资策略，在保持组合高收益的同时尽量避免损失，期望长期能从收益率和夏普比率上超过其他指数。 2、指数详情
2.1 高收益债券总指数
截止2023年6月30日，高收益债总指数的指数值为136.69，累计年化收益率为4.93%，上半年的收益率为9.52%，相比于同期中证综合债指数，有一定程度的超额收益。指数走势如下所示： 图33：2023年高收益债券总指数走势
数据来源：鼎诺投资
截至2023年6月30日，高收益债总指数共包含344只成分券，合计规模为3008.4亿元。较年初指数持仓478只，规模4445.9亿元，持仓规模有明显减少。月度持仓规模走势基本呈减少趋势，如下图所示： 图34：2023年高收益债券总指数月度持仓规模分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资
图35：2023年高收益债券总指数行业分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资
行业分布以城投、房地产、综合为主，占比分别为47.13%、35.74%、9.45%。前三大行业占比超过90%，行业集中度仍然较高。 截止2023年6月30日，高收益短债指数的指数值为126.65，累计年化收益率为3.72%，上半年收益率11.41%，夏普比率为0.1。与总指数相比高收益短债指数在收益和夏普比率上都表现较低。主要因为短期债券临近兑付，波动相对更大，发生信用违约的概率更高。指数走势如下图所示： 图36：2023年高收益债券短债指数走势
数据来源：财汇预警通，鼎诺投资
2023年6月30日，高收益短债指数共包含173只成分券，合计规模为1596.15亿元。较年初指数持仓217只，规模2229.09亿元，持仓规模有明显减少。持仓规模走势基本呈减少趋势，如下图所示： 图37：2023年高收益债券总指数月度持仓规模分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资
图38：2023年高收益债券短债指数行业分布
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资
行业分布主要以城投、房地产、综合为主，占比分别为39.34%、37.65%、12.19%。前三大行业占比超过90%，与总指数相比城投占比有所下降，其余行业占比基本类似。 2.3 高收益短债量化指数
截至2023年6月30日，高收益短债量化指数的指数值为178.99，累计年化收益率为9.38%，今年上半年收益率为3.83%，夏普比率为1.65。与中证综合债指数相比，高收益短债量化指数在收益和夏普比率上都表现的更为出色。在上半年收益表现上高收益短债量化指数不及总指数和短债指数，其主要原因是量化指数在成分券筛选和权重分配上的优化，其持仓现金的占比较多。 图39：2023年高收益债券短债量化指数走势
数据来源：财汇预警通，鼎诺投资
截至2023年6月30日，高收益短债精选指数的指数值为170.49，指数的年初值为159.81，并在6月30日达到最高值170.49。在近半年的时间内，高收益短债精选指数的收益率达到了6.68%，累计年化收益率为16.46%。同时，该指数的夏普比率为1.36，显示出相对较好的回报与风险平衡性。精选指数在构建过程中考虑未来预期风险，并减少了持仓配置比重。指数走势如下图所示： 图40：2023年高收益债券短债精选指数走势
数据来源：鼎诺投资
五、市场及投资展望
1、城投方面
2023年1~5月，我国一般公共预算收入8.67万亿元，扣除留抵退税因素后增长2.9%，按自然口径计算下降10.1%，一般公共预算支出9.91万亿元，同比增长5.9%；政府性基金收入2.19万亿元，同比下降26.1%，其中国有土地使用权出让收入1.86万亿元，同比下降28.7%，政府性基金支出3.93万亿元，同比增长32.8%，估算缺口3.51万亿元。从政府融资端看，2023年中央赤字和地方政府专项债新增限额合计7.68万亿元，较2022年增长0.16万亿元，2023年上半年国债净融资0.96万亿元，完成新增限额的30.5%；地方债净融资2.61万亿元，完成新增限额的57.7%，整体看国债发行进度同比略有增长，地方债发行进度同比有所放缓，此外2023年上半年地方再融资债发行1.63万亿，同比增长32.5%。城投债融资方面，2023年上半年，我国城投债净融资0.94万亿元，与2022年城投债净融资规模比2021年腰斩相比，净融资规模有所恢复，但在网红区域及区县级城投债的发行审批环节，无明显放松甚至还有收紧，致使不同区域分化严重。网红省份方面，除天津市城投债净融资额有较明显好转外，其余诸如贵州省、云南省、甘肃省、青海省、内蒙古等省份仍延续2022年的净偿还态势，广西2022年和2023年上半年城投债净融资额勉强为正，但较2021年亦降幅明显。票据舆情方面，上海票据交易所公布的5月末承兑人逾期名单中已涉及发债城投113家。其中，2023年5月商票逾期的城投公司数量上升至22家，新增城投5家，分布在贵州省、山东省、云南省、陕西省、湖南省、青海省、内蒙古和广西9个省份，其中贵州省和山东省累计逾期发生额分别共计11.27亿元和7.37亿元。非标舆情方面，2023年上半年，城投的非标违约数量及规模相比往年同期明显增加。截至2023年6月24日，共有36只城投融资的非标产品出现信用风险事件（包括已违约和风险提示两种类型），涉及23家城投平台，涉及规模共11.3亿元，其中首次出现非标风险事件的城投平台区域分布集中，主要在贵州省、山东省、吉林省、广西、陕西省和云南省。其中，贵州省涉及风险非标金额高达2.7亿元，山东省、吉林省和广西涉及金额均超1.5亿元。整体看，2022年底极端行情缓和后，春节过后城投收益率再度俯冲，资产荒行情再现。结合政府财力尤其是卖地收入的大幅下滑，令投资人对地方政府偿债来源愈发担心。买方机构普遍收紧风险敞口，策略更倾向于在经济强省做短久期下沉策略。2023上半年票据和非标负面舆情虽有所增多，但鉴于区域基本还是网红和弱资质区域，所以对市场信心以及负面主体存续城投债的利差冲击都较为有限，基本在投资者预期内。展望2023年下半年，我们认为2022年12月15日至16日举行的中央经济工作会议总体要求“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，对于金融风险要求“要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”不会动摇。但我们也关注到2023年上半年尾部城投信用风险有所上升，标债违约代价越来越低，现有城投分析逻辑存在被改变的可能。具体来看，在偿债能力方面，上半年地方政府财力下滑大概率已成事实，经济恢复不及预期，且市场对下半年没有大规模刺激政策也有一定预期，上半年点状喷发的负面舆情也很好的印证了地方政府财力的窘迫。在这种局面下，投资者对于城投债安全性的担忧有所增加，导致尾部区域融资滚续稳定性大大降低，从而形成负循环。在偿债意愿方面，我们认为目前地方政府之所以对城投债能维持极强的偿债意愿，是各方博弈、权衡利弊后的选择，是一种动态平衡。同时我们也认为，在不违背之前政策文件意图，即不对地方政府债务进行兜底，且不发生系统性风险的原则下，中央给出解决地方城投债务问题新方案的概率在增加，能用的手段也很丰富，目前看地方政府偿债意愿分析逻辑变化的概率在上升，某些省份的展期成本也会变化，我们将持续跟踪政策变动。高收益城投债投资机会方面，对于网红区域高收益城投债来说，鉴于地方政府偿债能力下滑，未来化解债务方式不确定性上升，且债券绝对收益还有所下降，实际性价比大不如前，在配置上建议规避或分省、短久期、小仓位配置。对于其他区域高收益城投债来说，比如中部省份强地市弱资质区县，建议适当搭配骑乘策略，拉长久期，同时精选区域和个券，以控制流动性和估值风险。 2、产业方面
2023年上半年，全国房地产开发投资58550亿元，同比下降7.9%；房地产开发企业房屋施工面积791548万平方米，同比下降6.6%；房屋新开工面积49880万平方米，下降24.3%。同期，商品房销售面积59515万平方米，同比下降5.3%。整体来看，上半年房地产市场依然低迷，无论是投资端还是销售端，均呈现下滑态势，考虑到2022年上半年受疫情封控影响下的低基数情况，同比下滑更凸显了形势的严峻。房地产新开工面积的下降，一方面来源于房企对未来预期低迷，有故谨慎投资；另一方面民营企业融资依然阻碍重重，无法获得新增融资，因此无法进行新项目的投入；第三，由于大部分民营房企已经深陷在债务展期/违约的泥潭中，处理存续债务、保交楼是当前阶段最重要的工作。 一方面考虑到反复重申的“政策定力”，2023年下半年难以有全面性的行业刺激政策出台，另一方面，我们也看到上半年各地持续取消限购、限贷，但销售并未明显复苏，反映出限制性政策已经不是当前压制购房需求的主因。宏观经济弱复苏，购房人对未来不确定性的担忧，导致房地产销售的回暖注定是一个缓慢的过程。下半年房地产销售预计与上半年持平，全年12-13亿方的销售规模同比去年，基本持平或略有下降的状态。从发债主体上看，截至目前，有存续债券或曾经发过债券的企业一共111家，包括国企24家，无实控人的公众企业3家，民企84家。但从企业生存状态上看，国企无展期、无违约；三家公众企业中，远洋已经进入债券展期进程；84家民企中， 有43家发生了债券展期或实质违约；15家民企无存续债，已经退出债券融资市场；26家民企当前处于债券无展期无违约状态，其中仅12家企业有存续境内债。而这12家房企中，龙湖、碧桂园、美的置业、大连万达和新城控股存续债券规模较大，也因此成为投资人最后博弈高收益债的市场。我们呼吁对当前仍坚持债券兑付的几家民营房企进行针对性的融资支持，以稳定金融市场，同时保持主体生存能力。整体来看，从2021年下半年以来，房地产持续下行，融资和销售均收紧的情况下，大量民营发债房企已经丧失偿债能力，若融资端没有新的支持政策出台，或金融机构不能改变对民企的风控条件，民营房地产企业偿还公开市场债券的意愿和能力均会受到影响，投资民企地产债的赔率将持续上升。其他产业债方面，2023年以来产 业债超额利差的压缩主要受流动性宽松的影响，与行业基本面或行业周期的变化关联度较小，短期内可下沉或者挖掘的空间较少。但中长期来看，仍需关注基本面或周期变动对行业利差或债券估值波动的影响。具体看，钢铁、机械、建筑建材等行业仍需关注需求端的修复情况以及需求端回暖的不确定性对尾部企业估值的影响，汽车、消费、电子、医药、轻工、化工等行业继续关注转债机会。 六、思考与建议
关于高收益债券市场发展，中国人民银行、发展改革委、财政部、原银保监会、证监会和外汇局于2021年8月联合印发的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）指出，要探索规范发展高收益债券产品，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，以及研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点，分别从从产品设计、投资群体培育以及交易渠道三个方面，对高收益债市场发展提出了指导意见。结合目前境内高收益债市场现状及我司的投研实践，我们认为目前市场发展仍存在一些问题，提出来以供参考。 1、一级市场持续收缩，高收益债只有“堕落天使”而没有“明日之星”，更没有“杠杆收购”
境内高收益债一级市场大幅萎缩，二级市场债券因为企业信用状况恶化而被动进入高收益领域，而非企业的自主选择。由于债券收益率历经了由低到高的过程，这类企业无形中被赋予了 “ 坏孩子 ” 的身份，遭到主流资金的抛弃。也正基于此，这类债券被称为 “ 垃圾债 ” ，参与的投资机构被称为 “ 秃鹫 ” ，整个市场的评价偏向负面。但一级市场偏好的降低，将导致高收益债市场良性供给减少，最终也必将影响到二级市场的规模。随着二级高收益债主体展期、违约或债券到期后自然退出，市场存量将逐步减少，现在已呈现些许端倪。我们认为，债券市场的良性发展依赖于一级市场的繁荣，各类市场主体应当有平等的进入机会，而不应当成为国企、央企等大型企业特有的融资渠道。 2、高收益债投资者群体仍需培育，负债端压力导致产品运行存在缺陷
投资人方面，高收益债投资者通常被产品的超高收益所吸引，而选择性忽视风险，特别是部分机构在前期宣传中过分渲染收益率，容易给投资人带来不切实际的预期，为日后负债端的不稳定埋下隐患，并容易引发纠纷。负债端的压力来自于 “ 不可能三角 ” ：流动性、安全性和收益性。非专业投资者往往追求更高收益、更低风险和随时可以申赎的流动性。产品管理人方面，为了迎合投资人的需求，部分机构的高收益债产品设计和运营通常存在缺陷。比如为了追求高收益，而重仓一只债券赌刚兑；为了应对投资人的随时赎回，而尽量缩短久期；为了平滑产品估值波动，而通过产品间关联交易、制造虚假收益；无充分的信用研究和主动管理能力而采取通道、结构化、代持行为套利等。负债端的压力造就了产品端的投机，一些机构不规范的操作也对高收益债市场健康发展带来不利影响。因此我们一方面希望投资人能更加成熟理性的看待这个市场，给予企业信用修复的时间；另一方面，我们也呼吁产品管理人在投资者准入、产品风险揭示方面逐步规范。 此外，受限于监管规定和内部风控要求，高收益债市场目前主动参与者以私募基金、券商资管、信托产品等为主，银行、公募基金、险资等债市的主流投资机构均无法参与高收益债的二级市场主动投资，而仅仅是在其持仓债信用风险暴露后被动成为抛售者。主流资金的缺位造成高收益债券市场流动性不足，从而导致价格的剧烈波动，放大了市场风险，也不利于企业信用修复。高收益债在海外是大类资产之一，主流机构均有参与，不少境内主流机构也表达了参与高收益债券投资的意愿，但受限于监管和风控规定，无法参与，建议未来放宽具有较强风控和信评能力的主流机构参与高收益债投资。3、私募基金参与银行间市场仍需通道，交易环节存在障碍2022年高收益债二级成交中44%为银行间债券品种，包括短融、中票、PPN、二级资本债等，但私募基金参与银行间市场仍需通道。实际操作中，通道方的存在仅仅为了 满足合规的要求，对持仓标的不进行任何干预和评价，不会实质起到风险防控的目的，但却因为通道的存在，导致交易流程被人为拉长，容易丧失交易机会，且人为地增加了交易成本。在违约 / 展期债的投资中，通道方作为债券名义持有人参与持有人会议并进行投票，而私募基金管理人作为实际的债券持有人，却无法直接表达自己的诉求和意愿，导致沟通链条被人为拉长。 由于私募基金参与银行间债券的投资仍需通道，且银行间债券市场的交易以询价交易为主，导致境内高收益债 ETF 产品创设和运营受限。因此，我们建议对于合格私募机构，尽快开放直接参与银行间债券市场交易的资格，摆脱这类 “ 名义合规 ” 的要求通道，减少交易障碍，促进高收益债市场健康发展。 4、高收益债虚假交易缺乏管理，收益率未真实反应主体风险，损害投资人利益
高收益债是债券虚假成交的重灾区，尤其是城投债方面。2022年城投高收益债二级成交占比为56%，成为高收益债市场中的TOP1的品种。弱资质城投为了维护债券二级价格的稳定，将额外收益通过体外公司补给信托、私募基金等管理人，造成二级收益率与企业真实融资成本的脱钩，无法反应企业的实际信用风险，叠加评级的缺位，当企业出现实质的负面舆情的时候，造成市场的恐慌。高收益债的虚假成交，一方面源于管理人维护产品净值的动力，但收益不会凭空产生，为了维护一只产品的净值曲线必将损害其他产品的利益；另一方面源于管理人和发行人为了各自利益进行的“勾兑”。城投债成交中的综收、额外收益大部分被管理人收取，不进到产品里，导致产品收益与风险的不匹配。 5、展期债、违约债的估值方法有待提高，估值与市价之间的差异面临调整的压力
按照历史经验，债券违约后活跃度会大幅降低，进入漫长的重组进程中，因此违约债的估值并不会成为市场特别关注的点 。但随着2021年下半年以来，民营房企大面积暴雷，展期/违约债体量陡然增加， 尤其是展期债，作为债券市场迅速扩容的品类，其弹性高且流动性好，受到特殊偏好资金的追捧。而正因为该类债券未来走势不明朗，受行业发展、发行人偿债意愿等多方面因素的影响，有可能一展再展直至最终重组，也有可能随着企业信用修复，价格企稳，因此如何对该类债券进行估值，存在较大难度。 我们认为，市价反映了债券市场中的供求关系，是买卖双方的公允定价，但因为受交易时点宏观、行业、个体微观、资金属性和配置需求的影响，市场定价未必准确，因此中证和中债估值仍具有参考性。如果估值与市价的大额背离是偶发事件，则不具有代表性，但若活跃交易中的市价与估值产生大幅偏差，且该现象持续了一段时间，那么机构就需要重新审视当前估值是否存在问题，并及时做出调整。 6、评级对债券风险揭示缺乏前瞻性和区分度
境内高收益债市场之所以无法按照信用等级进行定义，主要原因就是评级与实际风险脱钩，我们理解这是多方原因导致的，比如发债环节和投资环节对信用等级的强制要求，导致发行人初始评定等级过高，考虑出险后级别的下调可能对市场带来冲击而迟迟不让或不敢下调级别等。对高收益债产品来说，评级与风险的错位，导致了高等级、高收益的乱象，不利于产品风险揭示，也容易给投资人造成误导，影响了债券市场的健康发展，也影响了评级行业的声誉。建议取消发债和投资环节对评级的限制和要求，让评级回归到真正为投资者服务和资本市场定价工具的职能。 综上，我们从六个方面列举了当前高收益债投资领域存在问题以及建议。任何市场的发展初期都会经历野蛮生长、疏于监管的阶段，高收益债市场也不例外。在当前利率逐步走低的宏观环境中，普通信用债越来越难以满足投资人的收益率要求，而权益市场由于较高的波动性和机构的一致性预期，也较难获得超额收益，因此高收益债市场应运而生，其介于权益和固定收益市场之间，在兼顾刚兑属性的同时，获得远超一般信用债的收益，也因此吸引了各类资金的进入。现阶段遇到的各类问题，属于市场发展过程中的必然，需要监管给予政策上的支持和推动，引导市场发展。我们期待，随着《指导意见》的贯彻落实，市场有望不断扩容、投资人不断成长、监管制度不断完善，市场将从浮躁和投机的氛围中走出，逐步规范化和成熟化。本报告版权归北京鼎诺投资管理有限公司所有。
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