债券指数基金(或债券ETF) 以特定指数的成份券为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成份券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的产品。投资标的指数成份券与投资单一债券相比具有明显优势，对单一突发事件的敏感性较低，非系统性风险也相对较低。债券指数基金的分散投资可以满足投资人大类资产配置的管理需求和风险敞口的管理，优化整体投资组合的风险收益。在这种投资策略下，投资的风险不会超过指数风险。
概括来讲，债券指数基金有如下优点：1）费率低廉；2）持仓分散、投资透明度高，工具性强；3）低交易成本，指数基金的调仓和交易频率更低；4）债券ETF可T+0交易，效率更高；5）部分债券ETF可通过质押回购放大收益。
在国际投资市场上，债券指数最早并不是作为投资标的，而是主要用于衡量市场表现和评判投资业绩。随着市场有效性的提高，主动管理型产品越来越难以战胜指数，债券指数开始慢慢承载了投资的功能，即俗称的指数化投资。
国内首只指数型债券基金为2003年成立的长盛全债指数增强型债券投资基金(510080.OF)。该基金为指数增强型基金，在复制标的指数的基础上，也会叠加一部分主动债券及权益投资以增强收益，目标指数最低配置比例为64%，股票的配置比例不超过16%。
由于当时首只股票指数型产品尚推出不久，投资者对于此类被动产品的认识仍需要时间，国内市场众多债券的流动性不足，导致债券的指数化投资发展缓慢。直到2011年5月，真正意义上的债券指数基金——南方中证50债券指数证券投资基金(LOF)（160123.OF）才成立，其投资于中证50债券指数成份券和备选成份券的比例不低于基金资产净值的90%。
在随后的两年中，虽然债券市场面临调整，但还是相继推出了针对不同券种的指数基金。截至2013年末，共有13只债券指数产品，规模合计53.85亿元，约占主动债券基金规模的1.65%。
2013年以后，债券指数基金一直发展都比较缓慢，到2017年底，市场上共有21只债券指基，市值规模292.51亿元。
2018年，严监管格局下信用债暴雷事件增多，叠加国债收益走低共同推动利率债牛市，银行委外及投资诉求推动债券指数基金品类及规模扩张，随后开启了快速增长模式。
2018年，利率债指数基金的密集发行带动债券指数基金的爆发式发展，全年共有17只债券指数基金成立，产品体系进一步丰富，跟踪的标的指数包括国债指数、国开债指数、农发行债券指数、进出口行债券指数和政策性金融债指数、地方政府债指数等。
2019年，基金规模上升的同时，数量实现翻倍。截至2022年9月，已成立的指数型债券基金共198只。2022年三季度末总资产合计5959.64亿。
图1：2010-2022年Q3债券指数型基金数量及规模变动情况
资料来源：WIND，鼎诺投资整理
2019年5月，中国证监会、中国人民银行联合发布的《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》指出，拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。实物申赎模式下，机构投资者可以持有的银行间债券直接参与债券ETF的换购、申购、赎回及交易、套利，有利于推动债券ETF产品的规模扩张，传统单市场债券ETF二级市场低流动性和高折价的情况也有望改善。
2021年，包含债券指数基金在内的指数基金迎来重要指引性文件。证监会发布了《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》（以下简称《指引》）。沪深交易所也同时发布了指数基金开发指引，进一步规范了指数基金在交易所的产品开发等业务活动。上述规则均自2021年2月起正式实施，万亿元级别的指数基金将迎来新规。
截至2021年末，全球在监管范围内的公募基金净资产为71.1万亿美元，其中，美国共同基金为34.2万亿，占比48%，为全国第一大基金市场。美国共同基金发展于1960年代，至今已具有60年的发展历程，因此，美国共同基金的发展对我国公募基金也具有一定借鉴意义。
80年代的美国人口老龄化加剧，资本投入由于需求下滑、产能过剩等开始减少，劳动生产率水平也在降低，经济增速下台阶，美国国债收益率出现了趋势性的下行。在此背景下，1986年，SEI Investments Management Corporation发行了美国国内首只债券指数基金，用以跟踪Calumny
Brothers Broad Investment Grade Bond Index。
同年先锋集团设立Vanguard Total Bond Market Index Fund，用以跟踪反映美国投资级债券整体表现的指数Bloomberg
Barclays U.S. Aggregate Float AdjustedIndex（原为Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index）。该产品30%的资产投资于公司债券，70%的资产投资于各期限的美国政府债。作为美国债券指数基金的经典蓝本，该产品一直运作至今，也成为了美国市场中规模最大的债券指数基金之一，很好地体现了被动产品的先发优势。
2、90年代：竞争模式的开启——数量增长迅速，规模增长迟缓
十年间，共成立了48只债券指数基金，但其中将近七成的产品均以清盘或合并入其他产品。这些产品或隶属于小公司，品牌效应不足，或跟踪的指数较为常见，产品差异化不足，最终导致这些产品的清盘或合并。截至1999年末，美国市场共有30只债券指数产品，规模为208.01亿美元，占主动债券共同基金规模的2.61%。
在这段时间内，产品规模的集中度较高，前十大的产品占据了全市场九成的规模。美国债券指数基金规模突破100亿美元，花了11年，而突破200亿美元则仅花了2年时间。
3、2000-2016年：产品规模集中度持续下降——数量进入平台期，规模快速增长
21世纪伊始，由于互联网泡沫的破灭，美联储连续进行了13次降息，向市场释放了大量的流动性，用以托底经济，同期美国国债收益率大幅下行。而次贷危机的爆发迫使美联储采取史无前例的宽松货币政策来支撑美国经济。
此时，基金市场上不断有新的债券指数产品涌现，同样一些老产品也面临终止，整体来看，数量上并没有发生明显的突破，但规模开始急剧增长。截至2016年末，美国市场共有42只债券指数产品，规模为4487.17亿美元，占主动债券共同基金规模的14.02%，这一占比也较上一阶段显著提高，表明债券的被动化投资正被越来越多的投资者所接受。
在此期间，一大特点是债券ETF快速增长。2002年债券ETF诞生，2008年之前美国债券ETF市场规模不足400亿，发展相对缓慢。但次贷危机后，随着被动型产品的兴起，债券ETF由于资产透明、流动性强、成本低廉，更适合被用作工具类投资品种，因此，债券ETF开始高速扩张，2018年债券ETF规模首次超越指数型债基，截至2021年末美国债券ETF规模已达1.23万亿美元，指数型债基规模约9630亿美元，占比从2007年的7.9%快速提升至32%。
图2：债券基金分类占比
资料来源：ICI，中金公司研究部
目前美国被动型债券基金的总资产规模已经超过2万亿美元，占全部债基比重超过30%，相比之下，我国被动指数型债基占全部债基比重仅7%左右，仍然有较大发展空间。截至2022年，国内三季 度末规模5959.64亿， 其中3199.28亿是证金债，同业存单指数也达到2149.04亿，两者占比约87%。图3：被动指数型债券基金跟踪类型——总资产占比
资料来源：WIND，鼎诺投资整理
美国情况有很大不同：跟踪综合类指数的产品最受欢迎，其次是信用债指数。 截至2022年6月，所有被动型债券基金中，前20大的规模占比达55%，具有一定代表性。从前20大来看，跟踪全债券指数的共有8个产品，规模占比达67%，其次是跟踪信用债指数。
2020年8月末，中国债券市场存量规模达112万亿元人民币，发展成为仅次于美国的全球第二大债券市场。9月，境外机构债券托管接近26000亿元人民币，同比上涨44.46%，连续22个月增持中国债券。
2014年1月初至2020年6月末，中债-新综合指数（以人民币计价）的累计回报率为39.78%，经汇率折算后（以美元计价）的累计回报率为20.54%，中国债券市场较其他主要发达国家及亚太地区的债券市场更具投资吸引力。
2021年10月29日，富时罗素公司正式将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）。至此，中国债券正式悉数纳入全球三大主流债券指数（2020年2月28日，摩根大通全球新兴市场政府债券指数GBI-EM；2020年11月初，彭博巴克莱全球综合指数BBGA），人民币债券指数化投资将进一步引起全球投资者的关注。
与彭博巴克莱、富时罗素等国际指数供应商相比，以中债为代表的国内第三方债券指数在人民币债券指数领域的独特优势体现为以下两方面。一是深耕中国债券市场。二是更准确地反映中国债券的特征。
低利率时代下，美国指数型债基的低费率和多元化优势，推动市场对指数债基需求爆发增长。对标美国，我国目前债券指数基金的发展或仍处于美国的80、90年代，随着我国利率环境也进入逐步下台阶、波动性下降的局面，低费率的被动型债基或有广阔前景。
近几年来，债基业绩不断下滑。进入2022年，债基业绩显著恶化，一季度债市中枢在“宽货币”与“宽信用”的博弈中维持在2.8%附近，股市显著承压，债基年化收益率大幅下行7.50个百分点至-2.09%，纯债基金收益率有所回落，中长债、短债基金年化收益率分别为1.67%和2.32%，不及被动指数债基的2.67%。
近一两年大火的固收+，也遭遇前所未有的赎回潮。伴随2022年3月“股债双杀”行情的直接冲击，叠加银行理财等机构投资者大面积“破净”，“固收+”基金迎来赎回潮；一季度有近62%的“固收+”基金处于净赎回状态，其中权益投资占比更多、股票和可转债仓位更高的基金赎回压力较大，2022年一季度“固收+”基金收益转负，收益率均值在-4%左右，最大回撤均值在-5%左右。
在信用风险爆发成为常态之后，过往粗放的信用下沉策略将面临较大风险，信用风险识别能力成为债券主动投资者的必备能力，而指数基金跟踪标的明确，有助于帮助投资者防控信用风险。而通过信用风险模型，识别高风险主体和债券，排除在投资范围之外，通过指数化分散投资，降低债券违约带来的风险而制定的信用债指数，更能适应市场的需求。
高收益债券相对于普通的高等级信用债，具有三个方面的特点：资本利得方面，高收益债对利率反应迟钝，在当前较低的利率水平下具有潜在的超额收益空间；票息收入方面，高收益债相对于利率债和信用债都有绝对优势；违约损失方面，随着低资质主体加速出清，预计违约率将见顶回落，对高收益债回报率的拖累将明显减少。根据美国的经验，高收益债券已发展成为一种新的大类资产，对比国内的高收益债券指数与其他大类资产，也表现出类似的特点。
表1：不同类型指数基金收益对比
| 南华黄金 | 南华商品 | 中债新综合 | 中证 800 | 中债中高收益 |
南华黄金 | 1 | 0.22 | 0.17 | 0.01 | 0.06 |
南华商品 | 0.22 | 1 | -0.06 | 0.18 | -0.03 |
中债新综合 | 0.17 | -0.06 | 1 | -0.08 | 0.55 |
中证 800 | 0.01 | 0.18 | -0.08 | 1 | -0.02 |
中债中高收益 | 0.06 | -0.03 | 0.55 | -0.02 | 1 |
资料来源：WIND，鼎诺投资整理
目前指数型高收益债基产品在我国国内尚属空白，但在国外市场已经较为成熟。此类产品可以满足部分客户博弈高收益的投资需求以及一些机构和产品对信用利差的交易需要，为投资者提供便利的投资选择。此外，作为被动型投资产品，指数基金对于基金资产中出现的个券“违约”问题更易解释和被投资人接受，同时也更加便于强制运用“侧袋”等流动性管理安排，具有一定的优势。
当前债券指数化投资虽说已经有很大的发展，但在整个债券投资市场的占比还很小，未来还有很大的发展空间。随着今年7月底首批跨市场债券ETF获批，债券指数化投资或将进入快速发展期，拥抱全新的发展机遇。
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