2021 年 11 月，随着阳光城债券展期的尘埃落定，境内债市场多了一个中间态，既不是兑付也不是违约，美其名曰“展期”。虽然债券展期并不是地产行业的首次创新，但对展期概念的发扬光大且深入人心，功不可没。
当债券展期不构成违约，当50%的持有人投票通过就可以重新规划一只债券的偿付计划，当企业为了通过率不惜自购债券收集筹码或与大持有人签订抽屉协议，当债券展期作为企业现金流管理方式成为一种常态的时候，债券市场就已经失去了规则。小额债券持有人被裹挟着，被动接受展期和极差的方案，却无法平等地表达自己的诉求。而“债券违约”对企业的震慑作用，在一点点地消散。没有什么是开会不能解决的，如果一次解决不了，那就开第二次。开会豁免企业错过开会时间，开会豁免交叉违约，开会决定债券展期，甚至一展再展。市场一次次惊异于企业分期偿付方案之烂，却又一次次的被告知方案已经投票通过。在行业下行的大趋势下，去杠杆成为一种必然，而提供杠杆的金融机构终将成为牺牲品。
图1是部分展期房企过去一年的境内债二级变动趋势，从展期前的价格大幅波动，到展期后的底部徘徊，像极了一个生命从最初的挣扎到躺倒后的平静。在销售大幅下滑而融资又无法恢复的前提下，不具有股东背景优势，无法获得额外资金支持的民营房企，躺倒成为一种必然。
数据来源：财汇 ，鼎诺投资整理
2021年11月，“18阳光04”首次展期，展期一年兑付的方案，在增加实控人林腾蛟个人担保的前提下顺利通过表决，甚至债券二级价格从最低点15元/张一度恢复至30元/张。彼时，大多数投资人对房地产作为经济支柱产业的未来，依然抱有希望，认为部分企业的流动性危机仅仅是个例，而非行业共性。但随着企业基本面的恶化，销售停滞、项目被政府托管以及高管离职，投资人在愈来愈大的恐慌中，对企业丧失了信心，因此转年2月份，同样是阳光城的中期票据展期，却没有通过会议表决，最终导致实质违约的发生。
过去的一年中，债券市场见证了越来越多的企业陷入危机，同样的事件每个月都在发生，从花样年开始，阳光城、奥园、佳兆业、世茂、融创、龙光、正荣、融信、时代、宝龙等等，从贷款逾期、非标展期、商票拒付开始，到主体级别遭遇下调，到劝退债券大额回售人的消息开始在坊间流传，引发债券价格狂跌，到最终抛出展期方案，每个展期的企业在尘埃落定前，都曾经成为过债券市场的焦点，各种公众号文章在欲盖弥彰之间，透露真真假假的信息，引发广泛的讨论，以及各路资金的押注，直至企业艰难兑付或最终走向展期。
最早一批展期的企业中，阳光城已经鲜有消息传出，境外实体被债权人申请清盘，境内债违约后也并没有实质的重组方案，上半年销售同比下滑80%，偶尔传出企业部分楼盘交付的信息，除此再无一点水花；花样年的曾小姐依然维持着我行我素的风格，境外小额持有人的清盘呈请并未让企业有所收敛，而作为这次房地产危机的转折性事件，花样年的意外违约将作为反面素材，被历代信评人反复提起；中国奥园由于管理层的错误选择，使得一笔本不应该违约的非标贷款违约，加速了自己下坠的速度，躺平后屡次传出引入战投，但终未结出善果，直至目前债券利息都要分期偿付，等等。诸如此类的企业，还有很多很多，一长串名字背后是各有各的苦衷，各有各的故事，现在他们都无一例外地被冠以“展期“房企的称呼。
以为躺平就可以甩掉包袱轻装上阵，但实际上展期远不是结束，而是更加艰难的开始。债券展期无异于向所有合作伙伴、供应商、客户、债权人宣告企业现金流枯竭的事实。债券价格直线跌到违约价，融资彻底断裂；项目资金遭遇更为严格的监管，房管局、贷款银行甚至项目合作方都将彻底锁死项目资金流出的路径，正常的提款需求也将被驳回，集团从项目公司调用资金变得异常艰难；供应商将评估项目未来的资金需求，垫资建设成为非必要选项，项目陷入停工，甚至烂尾。但在“保交楼“”保民生“的大政方针之下，监管并不允许企业真的躺平，将烂摊子甩给政府，甩给社会，因此要求房企对债权人躺倒后，面对购房人却要支棱起来，完成项目建设的任务，妥善满足购房人的需求，否则经侦介入，严查企业资金流向，引入司法程序。在这个方面，郑州已经给各个省市打了样。口号易喊，决心易表，但最现实的问题是，复工复产的钱从哪里来。郑州大干30天的期限已到，政府高调宣布完成复工145个项目，却被财新网的调研打脸，实际的复工率也就60%，纾困资金到位不足，甚至还有项目表演式复工，等资金耗尽，会重新陷入停工。一切的根源在于销售无法回暖，项目缺乏自主生存能力，额外提供的保交楼资金就像是给奄奄一息的病人输送的氧气，谁也不能保证一定能救活，因此，保交楼资金的发放有诸多限制，而且偿还优先级在所有金融债权之前。
销售的重创本不是这轮地产调控的初衷，但却是行业危机至今的必然后果。经营性现金流是一个企业赖以生存的最核心能力，投资以及筹资是附属于经营之上的延伸，对于行业亦如此。我们没有办法割裂开经营现状，空谈一个行业的筹资与投资能力，行业走出低迷的最根本动力是销售的恢复。而销售回暖，只有两条路径可走，要么释放涨价预期，提升房屋的投资属性，要么拆旧换新，提高二手房置换需求，也即启动新一轮棚改，但是这两条老路都不可能再走。因此，降首付、降利率、降个税都只是外围的缓解方式，却无法触动核心，这轮复苏注定缓慢。行业弱复苏、缓复苏的背景之下，展期房企的自救之路注定艰难。
从数据上看，展期房企境内债券成交逐步萎缩，以融创为例，展期前的日成交量维持在1.4亿左右，而展期后日成交量逐步由4000万/天降至1000万/天，7月份成交最为低迷，每日仅有855万成交。成交价格也在逐步走低，最低跌至全价17元/张。成交量的缩水和价格的低迷，反映出机构对展期房企信心的丧失，而且随着形势的演变，担忧逐步增加。9月份，PR融创01的第三次分期偿付又遇波折，企业计划三次展期，而最初公布的展期计划严重滞后于此前的偿债节奏，展期时间延长半年，还本节奏由季付调整为半年付。由于大持有人的强烈抵触，最终“三展”未能实现，企业在最后时刻凑齐分期偿付资金。
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融创三展的失败反映出投资人对后市的悲观和耐心的丧失，与其被动接受企业的一展再展，犹如温水里煮青蛙，不如明确拒绝。但该事件并不具有普适性，不代表着投资人的胜利和债券未来的企稳。这次分期偿付的时点本身具有特殊性，恰逢国庆的到来和二十大的即将召开，加之大持有人的反对，融创若一意孤行有可能造成债券的最终违约，而在这个特殊时点，融创的违约会给市场带来更大的负面扰动。多方面因素作用之下，促成了三次分期偿付的实现，因而不具有推广的意义。
与融创超预期偿付形成鲜明对比的是富力境内债超预期重组。作为早已陷入债务危机的地产公司，富力今年1月份美元债首次展期，随后4月份境内债展期，并在7月份境内债首次偿付的时候修改偿付计划，减少偿付金额，同时进行境外债重组。由于富力集团债券融资集中在境外，美元债重组的完成已经极大缓解了公司债务偿还压力，且多笔境内债也已经完成展期，企业并不具备境内债券再次重组的必要。但在美元债重组完成后，企业尝到债务大幅削减的甜头，于是大刀阔斧对境内债进行重组，并给出有史以来最差的展期方案。也即，在已经展期后的基础上继续延后29个月兑付，首次付款日由2022年10月底延迟至2024年6月，并且利息递延支付。如此差的方案，最后竟然通过投票。我们猜测，一方面得益于富力境内债券大部分由单一银行持有，而作为监管树立的标杆案例，银行持有人除了妥协，别无选择；另一方面，由于富力较早陷入危机，在行业风险蔓延之前，就因债务压力过重而遭到机构的抛弃，除了单券持有比例过大的银行外，公募基金早已撤离，导致部分债券持有人极为分散。随着行业危机的加深，债券不断换手，后进入的机构普遍持仓成本不高，因此并没有与企业抗衡的动力；当然，考虑到债券投资人的弱势地位和信息的透明程度，也不能排除一些内部操作上的可能。
由上面两个例子，我们可以看出，房企展期债券的偿付、违约或是整体重组，无法进行预测，依赖于每次偿付当下的行业形势、现金归集情况、企业对后市的判断以及持有人的态度，是一个多方博弈的结果。但毋庸置疑的是，如果销售明显恢复，行业逐步复苏，将有利于展期方案的通过和偿付计划的实现；而反之，展期的推进会越来越困难，也将逐步激发更多企业走向债务重组乃至破产清算的道路。
写在最后，作为债券投资人，我们呼吁市场回归理性，并朝着公平公开的方向发展，地产债当前的形势不应也不能成为债券市场的常态。我们期待展期（或持续展期）不会成为房企变相逃废债的合法手段！也希望相关部门和监管政策能够切实履行保护投资者的责任，维护债券市场的正常有序发展和基本信用！
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