国庆节前夕，多项稳楼市的政策发布，包括： 阶段性调整差别化住房信贷政策； 央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点； 财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策； 以及未经确定的小道消息，监管要求国有大行年内为房地产提供至少6,000亿新增融资，包括按揭、开发贷以及购买房地产债券。

以上政策中，我们看到了诸多限制，如： 差别化住房信贷政策仅针对2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市。 根据Wind数据统计，符合条件的城市共计23个，以三四线城市居多，包括天津、石家庄、大连、哈尔滨、武汉、贵阳、昆明、兰州、秦皇岛、包头、温州、安庆、泉州、济宁、宜昌、襄阳、岳阳、常德、湛江、桂林、北海、泸州、大理。 以二线城市中的天津、石家庄、武汉为例，均属于传统库存高企的城市，本身商品房去化就存在困难, 处于以价换量的阶段。 上述三个城市，短期库存去化时间分别为25个月、20个月和13个月，显著高于杭州的2.1个月、上海的6.2个月以及深圳的9.2个月的去化周期。 我们认为，在房价下跌的形势下，居民对未来房产价值继续缩水的担忧并不会因为房贷利率的下调而明显缓解。 因此，该政策对相关城市商品房市场的刺激作用，有待观察。

对于个税的调整，由于此前二手房买卖差额征税主要针对“非满五唯一”和非普通住宅。 在房价上涨进程中，由于不符合免税标准，而导致的差额个税确实会带来较大的交易成本，而该部分成本往往转嫁至买方，从而推升房价的上涨； 而在房价横盘或下跌时期，由于买方更为强势，大额个税会削弱卖房人的实际收益，从而导致二手房买卖延后，挂牌量减少。 一年内换购住房退回个税的政策，有利于加速房产置换，卖方无需考虑大额个税的影响，并加快换房进程的实现。 但从实际操作上看，我们依然觉得政策的力度有限。 首先，虽然个税有可能被退还，但稳妥起见，该部分个税依然会在卖房阶段转移至买方，因此并不会带来房价的显著下跌，吸引刚需的入场； 其次，有真的改善需求的人群，往往长期居住在市区老破小，他们大部分满足满五且唯一的要求，但因为家庭经济实力、子女教学等各方面的原因，而未能进行居住环境的改善，因此个税是否退还并不会刺激这部分人的置换需求。

综上，国庆放假前的地产大礼包中，我们依然认为政策的调控力度有限，房地产作为中国家庭的大额投资品，如果没有明确的上涨预期和经济复苏，仅依靠个税的退还、利率的下调，是不可能激发大规模的销售回暖。 但为了避免房地产危机给经济带来的全面崩盘，我们经历了如此艰难的过程，也逐步遏制住了房地产高歌猛进的步伐，不可能再次走上通过价格上涨去库存的老路，因此“房住不炒”的前提不会动摇，只能依靠市场的慢慢消化。 任何措施的出台，都只是对此前限制性政策的修正，而不是大规模的刺激。

对于网传的6,000亿房地产新增融资，大家最为关注的是，这项政策是否表明了监管对房地产主体的救助。 在“保交楼”，“防烂尾”的大方针引导下，此前的政策多从项目层面出发，保障购房人权益，而非化解主体债务风险，也即“保项目”而非“保主体”。 虽然对于该项选择，机构多有不解，从简单的角度出发，主体疲于应对各类诉讼和机构讨债，如何能保障项目的正常运转。 此外，主体形象全面崩塌，何以维系项目的销售？ 我们也多次看到，债务违约主体的销售大幅下滑，人员大面积流失，公司处于半瘫痪状态。 但，我们也充分理解政策如此执行的原因，房地产行业历经数年的高杠杆狂奔，资金挪用、项目过度融资等问题，像是隐藏在华美袍子下的虱子，表面光鲜，但内里千疮百孔。 趁此机会，掀开遮蔽在行业上空的盖子，而不是装作视而不见，也未尝不是一种选择。 相比于直接恢复主体融资，“保项目而不保主体”的路径下，市场的回暖将更加漫长而艰难。 因此，我们认为即便6,000亿房地产新增融资的政策属实，也不会是立竿见影的救市政策。 资金的释放会延续着按揭贷款——>房开贷——>国资房企融资——>优质民企融资的路径进行。 对于处于违约边缘的民营房企，机构依然会选择观望的态度，直至市场的企稳和销售的恢复。

虽然新政的效果仍有待观察，但假期期间港股房企的股价表现已经表明了市场对于新政的态度。 以“香港房地产Ⅱ指数”（887129.WI）为例，虽然新政公布后的前两个交易日上涨，但10月5日-7日又连着三个交易日下跌。 并受旭辉境外银团贷款利息有可能展期影响，港股房企债券及股价均有明显下滑。 市场依然处于动荡之中，也只有销售数据的明显连续回暖，才会带来市场的最终稳定。

从去年9月份行业流动性危机逐步公开化以来，我们看到不断的有政策推出，从满足房地产合理融资需求，到放开限购限贷，到房企担保债券发行，再到纾困基金成立和保交楼贷款释放，从监管表态逐步细化至具体措施的执行，从口头喊话到真金白银的支持，政策端持续在发力。 虽然对于执行力度上，大家多有诟病，但不可否认，对房地产行业的强监管态势已经得到了明显缓解。 对于国庆节前的政策大礼包，虽然我们依然觉得力度很有限，但上述政策的推出对市场的回暖绝对是利好，这一点毋庸置疑。 我们也充分理解，这个阶段不会也不应该有一下子引燃市场的政策出台，只有时间才是最好的修复剂。 在此过程中，我们认为投资人会越来越理性，大机构依然会选择观望，私募、资管等风险承受度高的机构会逐步进场，导致部分房企债券价格上涨，形成短期行情，但这部分资金缺乏黏性，新增房企债券展期会成为资金离场的扰动因素，带来每一次的价格波动，而只有销售恢复的程度才是市场稳定的决定因素。

声明

本报告版权归北京鼎诺投资管理有限公司所有。

本文仅供北京鼎诺投资管理有限公司（以下简称“鼎诺投资”）客户使用，接收人不会因为收到文章而被 视为鼎诺投资客户。

本文信息均来源于公开资料，鼎诺投资对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 本文所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。 在不同时期，可能发出与本文所载资料、意见及推测不一致的文章。

文中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所涉及证券的投资建议，且未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。 客户应考虑本文中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。

如欲引用或转载本文内容，务必联络鼎诺投资并获得许可，并需注明出处为鼎诺投资，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

益扬资本旗下北京鼎诺投资管理有限公司是专业的债券市场机构投资者（私募基金管理人编号： P1069999），主要投资方向为高收益债券。 团队成员主要来自于评级机构核心岗位，对债券市场与信用风险有深刻的洞察和理解。 公司创始人、执行董事张志军先生曾任联合信用评级有限公司总经理、信评委主任等职； 副总经理苏春霞女士曾任北方信托风控部负责人、中诚信国际高级分析师和德勤会计师事务所高级审计师等职，具有丰富的审计、信评和风控经验； 副总经理吴天舒先生有近二十年债券投资经验，曾在银河证券债券投资部任职，管理最大自营单账户规模超过80亿元，收益良好； 固收研究总监王鹏女士曾任毕马威华振会计师事务所高级审计师、中诚信国际高级副总监、中诚信数字科技总监； 固收研究副总监晏逸鸣先生曾任中诚信国际高级分析师负责城投、煤炭行业信用评级，对城投行业有深刻理解和认知。

“言九鼎，诺千金”，鼎诺投资将依法合规经营，专业、专注于高收益债券投资领域，与投资人财富共成长！