报告摘要
一
高收益债市场情况
1、 高收益债定义
高收益债的概 念源于美国，国际上认为信用评级低于投资级（标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券为高收益债券。但国际经验并不适用于国内信用债市场，由于国内评级机构给出的债项评级整体偏高，并不满足近似的正态分布，无法有效地区分债券资质，因此国内目前是从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等划分方式来定义高收益债券。鼎诺投资认为：到期/行权收益率≥8%，或无风险利率+500BP以上的债券（不含资产支持证券）为高收益债券。本文中的数据和分析均以此作为统计标准。统计区间为2013年1月1日-2022年6月30日，且仅统计一年内有交易记录的高收益债。
2、 一级高收益债市场
一级高收益债市场规模相对较小，上半年发行规模和发行债券数量下降趋势明显。 从发行规模和数量的角度看， 2022年1-6月，国内高收益债发行9只，合计发行规模48.01亿元，和去年同期发行情况基本类似，仍然处于较低水平。2022年上半年信用债发行规模为61,592.04亿元，其中高收益债占比仅为0.08%。
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
一级高收益债多以无公开评级的私募债方式发行。 2022年上半年，仅有AAA级别的金科地产和AA级别的黔东南州开发投资(集团)有限责任公司分别发行了15亿元和7.4亿元的票面利率为8%的公募债，其余一级高收益债券均为无公开评级的私募债，从近年来的发债趋势也可以看出，一级高收益债发行存在难度，公开发行更是难上加难，市场化发行高收益债券的道路仍然任重道远。
一级高收益债发行主体所属行业仍主要集中于城投和房地产。 从2018年以来的发行情况来看，城投和地产一直是一级高收益债的主要组成部分，两类企业累计发行规模分别为1,297.78亿元和754.05亿元，占整体发行规模的81%，其中2018和2019年是发行高峰，2020年以来两大行业债券发行规模大幅萎缩，地产主要由于民营地产企业境内发债受限，而城投一级高收益债发行的减少，主要是由于贵州等高收益城投债传统区域要求降低融资成本的规定所致。2022年上半年城投和地产行业分别发行24.6亿元和21.5亿元。
从区域上看，贵州和广东一级高收益债的发行规模领先于其他省份。 2018年以来，贵州省累计发行一级高收益债525.24亿元，发行规模排在各省首位，其次为广东省，发行规模213.91亿元。此外，北京、四川省和湖南省的发行规模在150亿元以上，其他省份发行规模在150亿元以下。贵州省高收益债发行规模较高，是由于当地政府的财政压力明显大于其他省份，造成其二级市场城投债整体收益率居高不下，在未来偿债仍较为依赖债券市场滚续融资的情况下，带动一级市场票面利率上行。但在近期贵州省对发债成本严格控制下，一级高收益债规模已经显著下降。广东省一级高收益债规模较大主要是民营地产企业集中，地产债票面利率较高所致。
综上所述，我国一级高收益债市场仍处在发展初期，行业主要集中在城投和地产，且较多采用私募债的方式发行，2020年以来，受城投降成本以及民营地产发债收缩影响，一级高收益债市场规模迅速下降。展望未来，虽然通过市场化的方式让企业直接发行高收益债券是解决企业融资难问题的有效手段，相关监管政策近年来也在持续引导，但在当前的市场环境下，一级高收益债市场规模短期内难以快速扩容。但随着各地陆续开始追缴城投融资过程中的违规收取的财务顾问费、融资顾问费或收益补偿等，未来有可能倒逼低资质的城投在一级市场通过市场化定价方式发行高收益债券。
3、 二级市场高收益债存量市场
3.1 市场概况
二级高收益债市场总体规模和主体数量较2021年末小幅下降，券种分布上仍以公司债、中票和企业债为主。 截至2022年6月末，国内二级高收益债券市场总体规模为18,378.97亿元，较2021年末小幅下降9.11%。存续债券2,056只，主体817个，分别下降5.77%和6.31%。券种分布上，以公司债、企业债和中期票据为主，规模分别为6,926.46亿元、6,586.41亿元和3,003.82亿元。
行业分布来看，地产行业存量高收益债规模大幅增长，大宗商品牛市背景下煤炭行业的信用状况基本修复。 今年上半年，地产行业危机由小型房企扩散至中大型房企，随着富力、龙光、融创、世茂等众多民营房企债券相继违约，地产债券收益率整体加速上行，截至2022年6月末，房地产行业高收益债券规模为3,856.74亿元，同比增长51%。另一方面，伴随着全球通货膨胀周期，大宗商品牛市期不断延长，我国以煤炭为代表的资源型企业的盈利能力有了根本性改善，截至6月末煤炭行业存量高收益债规模为755.89亿元，同比下降67%。城投高收益债规模为8780.42亿元，占比为47.77%，同比变化较小。
从主体性质上看，地方国企债券规模下降但仍然是存量高收益债市场最主要的组成部分；AAA主体规模占比同比下降。 从发债企业性质来看，截至2022年6月末，地方国企的高收益债券规模为11,966.59亿元，虽然相比2021年底的14,004.66亿元下降了14.55%，但占存量高收益债市场总规模的比重高达65.11%，约是民营企业规模的4倍。央企的高收益债券规模继续增加，截至2022年6月末规模为1,544.28亿元，较上年末增加了16.65%，新增部分主要为远洋控股集团（中国）债券，由于和首创置业在天津的一个合作项目关于担保支付产生争议进而产生违约传闻，导致其境外债大跌，此后公司提前完成对项目担保款的兑付，债券价格有所修复但因股东背景为两家保险公司为大股东，且受房地产行业整体下行影响，公司境内债二级收益率仍处于较高水平。
从级别分布来看，高收益债的信用级别仍主要集中在AAA、AA+和AA这三个级别中， 其中AAA级别高收益债券规模为6,283.90亿元，占同期高收益债存量规模的34%，较去年同期下降了8个百分点。虽然在外部监管压力下，评级机构作业流程更为审慎，但评级结果对信用风险区分度的参考意义仍不足。尤其是大量已经境内外债券展期的民营房企，主体信用等级依然维持较高等级，引发市场质疑。
二级高收益债的主体所在地区集中度有所提高。 从地区分布来看，北京、上海、广东和贵州处于第一梯队，存量规模均在1,500亿元以上，其中上海和广东为新进省份，主要是由于上半年沪系和粤系房企接连发生违约事件，造成两地高收益债规模迅速上升；天津、山东处于第二梯队，存续规模介于1,000-1,500亿元; 云南、四川、重庆、湖南、广西、山西、河南和江西省处于第三梯队，存续规模介于500-1,000亿元；其他省份处于第四梯队，存续规模在500亿元以下。地区分布的集中度较高，第一梯队存续规模占比为37.10%。
活跃高收益债规模波动下行。 以收益率为指标的高收益债券，会随着交易时间和交易价格以及主体信用资质等情况的变化而变化，为更全面的反映市场情况，我们将每一交易日近三个月内有交易且最新一笔交易的收益率不低于8%的债券定义为活跃高收益债券，并作出2022年上半年活跃高收益债券的每日存量规模变化图。从下图可以看出，一季度每日活跃高收益债规模保持在1万亿元左右水平，但二季度以来呈波动下降态势，一方面由于上半年部分房企境内债展期，而展期债券成交活跃度下降；另一方面源于民企地产债持续净偿还，导致存量规模减少。截至2022年6月末，活跃高收益债规模为8,352.42亿元，较年初下降18.52%，占高收益债市场总体规模的45.45%。
二级高收益债券市场每月成交规模维持在1,000亿元以上，市场关注度日渐提高。 2022年上半年高收益债券总成交规模为6,239.59亿元，较去年同期略有增长，增幅为1.71%。每月的高收益债券成交记录保持在3300次以上，成交量保持在1,000亿元以上。2022年3月份，单月成交量1,388亿元，成交记录5,191次，继去年11月份破纪录之后再创新高，反映出高收益债券市场日渐火热的状态。从交易场所来看，交易所高收益债券成交更为活跃，平均每月成交量约为银行间市场的2倍左右。
成交债券的到期收益率以15%以下为主，但超高收益区间的成交量显著上升。 2022年上半年成交收益率在15%及以下的债券成交量为3,483亿元，占比56%。与上年同期比较，8%-15%区间的成交量有所减少，而20%-30%区间以及30%以上区间的成交量显著上升，主要受地产债收益率大幅走高影响。
从行业分布上看，城投和地产依然是高收益债二级市场成交主力。 2022年上半年，城投和房地产高收益债二级市场成交量分别为3,363亿元和1,657亿元，合计占比达到80%。2022年上半年，城投高收益债二级市场成交量2,204亿元，同比增长53%，房地产成交量1,657亿元，同比增长17%。而能源、材料、可选消费等产业类高收益债成交量显著收缩。
从行业的收益率分布上看，城投高收益债二级成交以8%-15%区间为主，而房地产债券二级成交以30%以上收益率为主。而从两年的变动来看，城投各个收益区间的成交量均有明显上升，而地产债则从8%-15%收益率区间向30%以上区间迁徙。
具体来看，城投高收益债成交量显著增长的TOP40区域如下图所示，其中广西壮族自治区柳州市、甘肃省兰州市以及山东省济宁区分列前三名，属于上半年的网红城投。
房地产发债企业主要集中在销售排行榜TOP50的企业中，排名50之外的房企债券存量骤减。根据中指研究院发布的《2021年1-12月中国房地产企业销售业绩TOP200》，经统计TOP200房企境内债券存量由2020年末的12,829亿下降至2022年6月末的11,987亿元，美元债由921亿美元下降至846亿美元。其中民企境内外债券均呈下降趋势，而国资地产公司境内债券余额不降反升，反映出民企与国企境内融资环境显著的差异化。
图23：TOP200房企境内债券余额变动(亿元)/图24： TOP200房企境外债券余额变动(亿美元)
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
民营地产公司境内债券存量走势与国企地产公司显著不同，主要是由于民营地产公司债券新发途径基本阻断，导致债券净偿还。民营地产公司境内债券发行规模高峰集中在2020年，在2020年第三季度达到顶峰，随后波动下行，而债券期限多以1-2年为主，因此导致境内债券偿债高峰集中在2021年Q3—2022年Q3。而国有地产公司债券发行受阻在2021年Q4后得到显著改观，并呈现债券融资规模上升的局面。
历经2021年下半年以来的地产危机，销售额排名前100的房地产企业中除了纯国资背景房企债券价格依然保持稳定之外，绝大部分民营房企或弱资质国有房企，要么经历债券价格的大幅下跌，要么已经走向违约或者展期，包括碧桂园、旭辉、新城控股等优质民企，债券二级市场收益率也已经攀升至年化50%以上，长此以往，企业外部融资将全面卡死，在销售端无法恢复的客观环境下，融资端的收紧将最终导致企业现金流的枯竭；而债务危机的爆发将直接影响房企项目的销售，进一步加剧经营端的窘境，从而陷入恶性循环，最终导致项目大面积停工，引发项目烂尾及更严重的社会问题。
3.3 2021年下半年到期与行权情况
2022年下半年到期与回售高收益债券规模较大，8月为兑付/回售高峰，存在兑付风险。 不考虑下半年新发债券的情况下，2022年下半年到期和回售的高收益债券数量为521只，规模为4,666亿元。其中8月份待偿规模最高为916亿元，其余各月待偿规模也均在600亿元以上。
二
债券违约情况
1、 违约概况
1.1 境内违约债
1.2 境内展期债
2022年上半年境内债券展期（不含已兑付或实质违约）规模418亿元，较2021年上半年展期规模同比增长31.86%。展期主体25家，展期债券42只。2022年上半年展期规模已接近2021年全年522亿展期规模，展期规模历史上首次超过同期违约规模。信用风险的暴露方式上，展期对违约形成明显替代。
图28：2022年上半年境内债券展期主体规模
虽然2022年上半年国企央企无新增违约债券，但房地产行业流动性危机尚未解除，绿地5亿美元债券展期对国企信仰再次形成冲击，下半年仍需关注国资房地产企业信用风险。
累计违约规模排名前三的省份分别是北京（1297亿）、上海（558亿）、河北（510亿）。东南沿海地区累计违约规模明显高于内陆省份，四川、山西两省累计违约规模超200亿，亦属违约风险高发地区。
北京、上海违约规模明显高于其他省份，主要系大型企业聚集，发行人存续债券规模较大所致。以北京为例，北大方正、紫光集团、中信国安、中国城建四家违约规模占北京累计违约规模的70%。上海华信集团违约规模占上海市累计违约规模的57%。江苏、浙江、广东、福建经济发达，违约主体以民营企业为主，单一主体违约规模相对较小，但违约主体数量明显高于其他省份。辽宁、天津地方政府综合财力较差，政府救助能力有限，违约企业以地方国企为主。2021年以来受地产行业信用危机影响，福建、四川、河北省违约规模迅速攀升。
从行业分布上来看，2022年上半年受阳光城、鸿坤伟业债券展期后实质性违约的影响，地产行业新增违约规模167亿，占2022年上半年境内债违约总规模的70%，地产行业信用风险仍在缓慢释放。违约规模排名第二的是生物医药板块，武汉当代科技产业集团3月质押的人福医药股票被强行平仓，现金流短缺问题暴露，后5只存续债券违约，违约规模24.7亿，占2022年上半年违约总规模的10%。
我 们以违约规模前三（CR3）、前五（CR5）的行业违约规模占当年违约总规模的比例衡量违约行业集中度，我们发现2021年以来违约行业集中度明显升高，CR3升至80%，CR5升至92%。2022年上半年，这一趋势得到延续，几乎全部违约企业集中在房地产、建筑板块。
表1：违约债券规模行业变化趋势
注：1、表格内数字代表该行业违约规模年内排名；2、CR3代表当年违约规模前三的行业占当年违约总规模的比例；3、CR5代表当年违约规模前五的行业占当年违约总规模的比例
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
3、 违约债回收情况
三
2022年上半年高收益债指数运营情况
1、鼎诺短债宽基指数
鼎诺短债宽基指数由一年内到期或行权，且到期或行权的收益率超过8%的非金融公募信用债组成；单个发债主体的市值权重不超过5%；只纳入近两个月有实际成交的债券；债券违约后，该主体的其他债券强制按违约处理退出指数；回收率按中国市场5年期历史回收率均值计算(当前为33.3%）。截至2022年6月，宽基指数持仓债券153只，合计规模1,741亿元。2022年平均持仓159只，平均规模1,772亿，2020年平均持仓132只，平均规模1,491亿，数量和规模较去年有明显的提升。
从企业性质分布上看，地方国企占比从41%减少到31%，民营企业占比为36%，与去年基本保持一致，民营企业规模占比超过地方国企，对比行业占比来看，房地产行业近几年占比均为最高且占比逐渐在上升，今年上半年占比提升尤为明显，房地产行业占比从37%增加到了62%。
截至2022年6月底，宽基指数值为96.96，累计收益率为-3.04%，累计年化收益率为-0.56%；指数值在2月14日达到今年最大值106.39，后因房地产行业系统性风险导致指数下跌，3月28日达到年度最低值96.67；年初指数值为101.42，截至目前本年度年化收益率为-8.87%。
2、鼎诺短债量化指数
鼎诺短债量化指数是一种聪明贝塔（smart beta）类策略指数，在短债宽基指数成分券的基础上，通过鼎诺自主研发的量化信用模型排除绝大部分违约主体，保持组合高收益的同时尽量避免违约损失，期望长期能从收益率和夏普比率上超过短债宽基指数。截至2022年6月末，指数持仓债券数量43只，规模520亿元。2022年度，指数各月平均债券持仓数量56只，平均规模649亿，较2021年数量同比增加9.8%，规模增加20%；近三年上半年整体规模基本保持同一个水平，债券数量更加集中。
图40：历年上半年高收益短债量化指数规模分布
从企业性质分布上看，企业性质的分布整体更为分散，地方国企占比虽仍然占比最多，但是占比从50%下降到了29%；占比第三的民营企业提升较为明显，从去年的7%升至23%。
行业分布上，房地产、城投和计算机排在前三位，规模占比共81.76%；其中，房地产行业占比53.86%，规模合计2,097亿元，相较宽基指数中房地产行业占比略低，房地产行业高收益债主体整体信用风险仍然较高；城投共742亿元，占比19.07%。
鼎诺短债精选指数是将鼎诺高收益债券精选投资策略（精选到期或行权期限1年以内，年化收益不低于8%，评级AA及以上，二级市场交易相对活跃的高收益债券）指数化后形成的，基本反映了鼎诺高收益债券投资策略的收益水平。截至2022年6月底，短债精选指数值为142.85，累计收益率42.85%，累计年化收益率为15.34%；指数值在5月13日达到最高值146.5；年初指数值为120.64，本年度年化收益为37.13%。
四
2022年上半年城投债市场总结与展望
1、市场总结
2022年4月开始，市场出现了资产荒现象，个别主体认购倍数甚至高达几十倍，信用利差较年初大幅下降，这主要是由供求关系失衡导致的。首先从供给端来看，去年底我国货币政策再次开始走向宽松，但这次跟以往不同，城投融资政策仍延续2021年初的紧缩政策，并未同步放松，致使供给严重不足。其次从需求端看，3月疫情反复，我国执行的相关政策使得债市出现增量资金，大环境的不稳定以及短期避险性质使得资金更偏爱短久期资产，银行短期理财产品爆卖，但因为监管趋严，现在底层资产不能期限错配，同时再叠加风控要求，最终致使经济发达区域短久期城投债遭到哄抢。
今年上半年，城投债信用利差整体呈下降趋势，但细分来看，东部和中部经济和财力较强区域的城投债信用利差有所下行，东北三省、广西和甘肃城投债信用利差整体呈震荡走势，青海、贵州、云南和宁夏城投债信用利差则有所上行。
目前经济形势不容乐观，增长乏力，失业率上升，中央对策是通过投资来拉动经济，使GDP增长率处于合理区间内，同步稳住就业，避免出现社会问题。因此从2021年开始地方政府债就在加快发行，其中以专项债为主，2021年末地方政府债务余额较2020年末增长4.77万亿，增长18.61%，同期地方政府综合财力仅增长4.27%。而2022年上半年，地方政府债净融资高达4.28万亿，远超2021年上半年的1.92万亿，已接近2021年全年的4.81万亿。
虽然地方政府专项债的还款本息来源是项目收益，但政府投资的经营性项目通常具有投资大、见效慢、收益低的特征，测算的未来收益很难做到精准，因此增发的地方政府债在未来或进一步增加地方政府偿债压力。2022年，地方政府面临的主要困难是既要接受土地出让收入锐减导致政府财力下滑的客观事实，又要加杠杆投资项目以达到稳经济、保就业的目的。从市场方面看，2022年上半年部分债务压力大，再融资环境差的区域非标违约金额有所上升，个别区域甚至连非标利息都无法按时支付，此外城投银行债务展期及降息也已发生，但整体看各区域对标债的兑付意愿依旧强烈，在强烈意愿的支撑下，即使偿债能力弱，即使评级被调降或展望出现负面，投资人对标债的违约预期仍较低。
2、 2022年下半年城投债市场展望
宏观经济仍在缓慢修复的过程中，加之二十大即将召开，下半年稳增长、稳经济大盘的诉求依然强烈，我们认为年内城投债出现违约甚至展期的概率很小。但是，我们也关注到，一方面，上半年专项债、政府债的集中发放，下半年货币宽松的局面预期边际收紧，部分城投公司将面临融资成本上升的局面；另一方面，部分区域如遵义市已开始推进城投的银行和非标债务的展期降息工作，虽然未涉及标债，但城投债务已经出现实质进行重组的案例。加之上半年各地进行的城投债违规融资收费的追缴工作，以及伴随而来的部分城投公司领导的下马，均预示着对城投债存量摸底工作的展开，而对于债务压力较重区域，债务存量摸底后的重组将成为必然。虽然各地保标债的决心依然强烈，但非标、贷款展期重组必将卡死城投的新增融资，地方财政是否可筹措足量资金完成标债兑付具有不确定性。
下半年城投债走势，需重点关注三个方面，一是遵义市城投的银行和非标债务的展期重组降息后，债务风险能否就此稳定住，后续是否会继续恶化以至于展期降息范围扩大到标债；二是遵义市城投债务化解方式是否会引起效仿，特别是被贵州省外偿债压力极大的区域效仿，甚至直接一步到位把标债也纳入展期降息的范畴；三是城投债发行端是否会适度放开，进入债市的避险资金是否会有所流出，低等级城投债信用利差能否回归理性，与地方政府偿债能力下滑的事实相匹配。
五
2022年上半年房地产市场总结与展望
2022年的房地产债市场依然充满动荡，疫情、俄乌战争，作为不期而遇的黑天鹅给本就脆弱的市场带来更多的扰动。尤其是疫情的反复，带来的无休止的封控、管制和隔离，对市场信心造成重创，预料中的“小阳春”没有如期而至，而因为上海、北京、广州等大城市疫情管控的影响，整个春季销售都处于低迷状态。随着偿债高峰期的到来，房地产企业在销售下滑、融资受限、预售资金监管的多重限制之下，债券展期甚至违约成为必然。
回顾上半年的地产债市场，我们看到在销售普遍下滑的情况下，民营房企和国有房企却面临不同的融资状况。民企融资处处受限，新增融资降至冰点，而国企融资基本维持正常水平。今年上半年民营房企境内债发行规模由去年同期的1,002亿下降至108亿，发债民企包括碧桂园、旭辉、新城控股、滨江、美的置业、金科地产和佳源创盛；而国资背景房企共计发行各类境内债券2,076亿元，较去年同期仅下降15%，其中保利发展、万科、绿城、华润置地、招商蛇口等大型房企新增境内债券融资均在100亿以上。我们预计下半年销售如无明显恢复，双方差异会进一步加大。民企与国企的差异化融资在各行各业均存在，国企因股东背景优势，极端情况下可得到来自于股东的支持和救助，因此更容易得到资金方的青睐。但在目前国企和民企销售均遭到无差别下滑，行业未来形势不明朗的情况下，国企却依然可以维持较为通畅的融资渠道，而民企却因融资卡死最终走向展期或违约。不禁让我们反思，以股东背景为重要考量依据的融资导向是否是正确的，是否成为了当前地产债市场始终无法企稳的助推剂。
2022年5月，交易所选择5家民营房企，包括碧桂园、龙湖、旭辉、美的置业以及新城控股作为优质民企的代表，集中进行路演推介，并鼓励发行带风险缓释工具的债券，力图恢复市场对民营房企的信心，但目前来看，收效甚微。集中推介之后，碧桂园、旭辉的长久期债券依然遭到机构的大幅抛售，而高企的二级市场收益率又一次阻断了企业恢复债券融资的可能性。
历经去年下半年以来的行业危机，直至今日幸存的民营房企所剩无几，虽有各项政策的纷纷出台，但未达要害。销售的恢复是一个漫长而缓慢的过程，受到居民杠杆率、消费水平、区域分布的多重制约，依靠销售稳定市场从而影响融资的正向途径无法短期见效，但只要融资不恢复，必将有更多的房企陷入危机，从而催生新一批停工、烂尾项目，进一步打击本就脆弱的消费信心，从而延缓销售复苏的过程，成为一个恶性循环。因此，当前形势下，急需通过行政手段对债券市场形成干预，比如金融维稳基金，维持企业的正常融资，减少房企暴雷对市场的冲击，然后才是销售的逐步恢复。我们看到，5月份交易所鼓励5家民企发行带风险缓释工具的债券，已经在市场干预的路上卖出了第一步，包括此前鼓励AMC收购暴雷房企的资产，但把兜底的任务交给市场化的金融机构来进行，这种方法注定不会产生明显的效用。我们看到AMC收购资产的挑肥拣瘦，看到信用缓释工具发行的杯水车薪。时至今日，如果要阻止市场进行下滑，防止暴雷风险的进一步蔓延，需要政策对债券市场的直接干预。
展望2022年下半年房地产债券市场的走势，我们认为大幅震荡的局面将有所缓解，市场趋于平缓。一方面因为所剩尚未展期或违约的民企寥寥无几，而信用风险穿透至国企的可能性非常小，另一方面也是由于当前被机构大量出库的碧桂园、旭辉等，下半年到期债券不多，无法掀起大的波澜，而对于已经展期或违约的企业，债券市场价格已经降至冰点，是通过积极应对，慢慢活下去，还是处置不当，最终走向违约和债务重组，各主体间存在差异，但对市场的影响有限。大幅震荡逐步缓解的同时，小幅波动仍将持续，扰动因素包括：秋季销售是否有明显回暖、已经展期房企是否会面临再次展期、较早暴雷的房企是否最终走向违约。
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