医药的上游企业主要有以下五个分类：原料药、CXO、生命科学、器械核心、制药装备。
图1：医药上游细分
资料来源：鼎诺投资整理
1. 原料药
原料药是指由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等，但病人无法直接服用的物质，可进一步细分为大宗原料药和特色原料药，特色原料药又分化学原料和生物原料。
表1：原料药分类特征
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图2：大宗原料药及特色原料药代表产品
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2021年全球原料药市场规模达1771亿美元，10年复合增长率为5.65%，预计未来将继续稳定增长。我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，原料药产能居全球第一，占比为28%左右。2021年我国原料药出口量为1140万吨，较上年同比增长4.8%，主要出口集中于亚洲、欧洲、北美洲三大市场，合计占据我国原料药出口总额的89%。对亚洲市场出口原料药达544.61万吨，货值159.17亿美元，其中印度作为我国第一大原料药出口市场，其原料药70%来自中国，中间体比例更高。正是由于原料药企业的主要客户来自海外，因此我们认为带量采购的政策对以出口业务为主的原料药企业杀伤力很小。另外一致性评价的政策提高了对原料药质量的要求，制剂和原料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如更换原料药一般需要对工艺和质量标准进行第二次评价，所需时间成本和资金成本都较过去大幅提高。这就使得制剂企业对优质原料药需求更加强烈，订单持续向具有高质量标准和稳定产能供应的龙头原料药企业集中，优质原料药企业在产业链中的地位得到提升。
但另一方面，目前我国原料药市场也存在诸多挑战。原料药企由于早期欠缺研发能力，出口原料药以大宗原料药为主，主要用于阿司匹林、维生素、青霉素、头孢类等产量高、附加值低的普通药物生产，结构有所失衡。国内原料药供应商主要集中在毛利率较低的大宗原料药领域，其中绝大部分生产企业多为民营企业，规模普遍较小，研发能力弱且创新投入不足，市场竞争无序性突出，行业集中度较为分散，CR10不足7%。
图3：2021年中国原料药行业市场集中度
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2. CXO
医药外包服务（CXO）按产业链环节分为医药研发外包（CRO）、医药生产外包/医药合同定制生产外包（CMO/CDMO）和医药合同销售外包（CSO），覆盖从前期研究到后期销售流通的医药全产业链周期。随着全球药企的研发投入持续快速增长，传统仿制药加速向创新药转型，催生了CXO行业的蓬勃发展，业内预测到2023年全球CXO行业市场规模将接近1500亿美元，其中CRO市场规模预计将达到951亿美元，CMO/CDMO将达到519亿美元。我国CXO行业虽然起步晚，仅有20年发展历史，但保持迅猛增长势头，市场规模由2016年的325亿元增加到2021年的1065亿元，CAGR为26.8%，占全球CXO总规模的11.9%，预计未来仍将保持快速增长趋势。但由于我国CXO企业大部分收入源自海外，对海外订单的依赖也给未来收入带来不确定性。我们注意到，2022年9月12日拜登签署了一项关于国家生物技术和生物制造的行政命令，旨在促进制药业以及农业、塑料和能源等行业的美国制造，该项政策可能在一定程度上对我国CXO公司业绩产生冲击。
表2：2022年上半年全球前十大CRO公司盈利及员工人数情况
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（1）CRO
CRO为药企提供前期研究、临床前和临床研究外包服务，包括药物发现、药理毒理、安全性评价、临床试验等。按企业主营业务所处的阶段，分为临床前CRO和临床CRO，其中临床前CRO企业按业务侧重点又分为前期研究（药物发现）和临床前研究两类企业。
药物发现类企业处在CXO产业链的最前端，核心竞争力主要体现在化合物库的大小和针对相应靶点可设计相应先导化合物的能力，国内主要公司包括药明康德、药明生物、睿智医药、维亚生物、成都先导等，其中药明康德服务内容最为广泛，涵盖从传统的FBDD、SBDD到HTS、DEL库等服务。
临床前研究则是根据企业需求，主要提供药理研究、药效研究、药代动力研究、毒理学（研究药物的长期毒性、生殖毒性、致癌性等等）等服务，主要是动物实验和安全性评价的各类实验室项目，需要具备药物非临床研究质量管理规范（GLP）资质的药物评价实验室，其核心能力在于具备一定素质的生物化学工程师以及具有资质认证的实验室，目前国内提供临床前研究服务的重点公司有药明康德、昭衍新药、美迪西、方达医药等，其中药明康德服务内容最为广泛，涵盖药学研究、药理学和毒理学等全方位研究服务。
临床CRO为药企提供从I至IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等服务，是目前外包率最高、市场规模最大的环节，企业核心竞争力在于具备全球化能力以及临床试验的一站式服务能力（包括数据统计分析、临床试验研究者即PI和研究中心资源、SOP流程等），目前国内提供临床研究服务的重点公司有泰格医药、博济医药、昆翎医药（原方恩医药）等，其中泰格医药服务范围最广，包括国际多中心临床、国内&国际注册事务、SMO、一致性评价、医疗器械等。
（2）CMO/CDMO
CMO/CDMO为药企提供生产服务，包括临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装定制等生产制造。其中，CMO指单纯为药企提供委托生产服务，CDMO则是为药企提供从公斤级到吨级的定制生产服务，侧重高技术附加值的工艺开发。
按生产工艺不同，生产外包服务分为化学药CMO/CDMO和生物药CMO/CDMO，生物药CMO主要提供相关细胞系开发、细胞培养、生物纯化、生物安全监测等服务。CMO/ CDMO属于重资产行业，具有较高的行业壁垒，CMO/CDMO的核心竞争能力在于工艺研发能力和持续高强度的资本开支。目前国内提供生产外包服务的重点公司有药明康德（合全药业）、康龙化成、凯莱英、博腾股份等。
（3）CSO
CSO为药企在销售和市场营销方面提供全面的专业服务，包括市场调研、产品策划、市场推广、产品宣传、渠道设计和终端促销等。专业化、规模化是CSO企业未来的发展方向，行业门槛相对较低，销售渠道是其核心竞争力。目前国内提供销售外包的重点公司有康哲医药、亿腾医药、泰凌医药等。
3. 生命科学服务
生命科学服务类企业是指服务于生命科学研究的企业，这些企业主要销售的产品包括生命科学研究所需要的科研试剂、特种化学品、实验仪器、实验耗材、科研信息化等，同时提供相关专业技术服务。产业链上下游如下图所示：
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在这一细分行业内，目前欧美国家占据主导地位，国内近年来在国家政策的推动下迅速发展，但整体市场规模占比仍然较小，国产化率较低。2006年以前，国际生命科学服务行业仍以中小家族企业居多，企业业务较为单一，还未诞生能够提供一站式服务的跨国巨头，行业集中度低。2006年，Thermo Electron与Fisher Scientific合并成为赛默飞世尔科技（Thermo Fisher Scientific），成为科研试剂、实验耗材及仪器设备一站式的科学服务龙头企业。自此，国际生命科学服务行业开启了并购时代。通过行业内公司的兼并收购及规模化发展，行业集中度迅速提升。目前已诞生了赛默飞世尔、德国默克、丹纳赫、艾万拓等国际巨头。与欧美发达国家相比，我国科学服务行业企业数量多、规模小，产品品类较为单一（主要为试剂）、技术相对落后，目前在科研试剂、试验耗材领域，国产化率均仅约为10%，高技术产品仍主要依靠进口。国内上市公司中，除泰坦科技2021年实现营业收入21.64亿元，行业内其余大部分公司收入规模在10亿元以下；利润方面，义翘神州2021年实现净利润7.20亿元，其他公司净利润均在5亿元以下。而行业龙头赛默飞世尔2021年收入和净利润分别为2509.5亿元和494.4亿元，主要原因在于其业务结构更加多元化、销售区域更为国际化，在全球市场的竞争实力远超国内企业。
4. 器械核心材料
器械核心材料是医疗器械行业的上游，核心关键材料一定程度上制约着这个行业的发展。但由于前期研发投入相对较大，技术更新换代的周期较短，目前国内这方面的发展仍然较为贫瘠，我们不做进一步展开。
5. 制药装备
制药装备是指用于药品生产、检测、包装等工艺用途的机械设备和包材，具体细分如下表：
表3：制药装备分类
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2021年我国制药装备市场规模约为806亿元，是全球第二大制药装备市场，但通过回顾近十年的行业发展，我们发现过程并非一路坦途。
图5：近十年我国制药装备企业盈利情况
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2010年新版GMP老车间强制认证于2015年底结束，随后制药装备的需求出现下降，行业进入产能调整并开始智能化升级，随着行业内企业竞争的加剧以及愈演愈烈的价格战，行业利润急速下滑，于2018年见底。后续随着仿制药质量和疗效一致性评价、两票制、药品上市许可持有人制度（MAH）等政策带来制药工业的整合调整，一系列医药行业的变革给制药装备行业带来新的挑战与发展机遇，制药装备行业集中度提升，制药装备整体向着自动化、智能化的方向发展。在经历短暂的“阵痛期”后，19年至今行业迅速复苏，营收平稳增加、利润强势回暖，2020年行业实现收入197.9亿元、利润总额12.8亿元。行业经营模式也从原来的药机、洗瓶、分装、灭菌等独立单机，逐步发展为系统化工程，抬升了未来行业的发展空间。
由于制药装备行业高端市场存在进入门槛较高、品牌及技术积累需时较长等特点，因此，高端市场主要被德国BOSCH、意大利IMA、德国GEA等发展较早的国际知名品牌占据。国内制药装备企业因发展起步较晚、研发技术仍在积累中，故主要在中低端市场展开竞争，对于高端市场的渗透率较低，目前我国本土制药装备行业主要上市公司共六家：东富龙、楚天科技、新华医疗、泰林生物、迦南科技、奥星生命科技，龙头企业东富龙、楚天科技市占率合计仅约4%。近年来，随着国家对高端制药装备的支持鼓励以及我国制药装备企业对于技术研发的不断投入，这些企业的产品质量及技术水平与国外知名厂商的差距逐渐缩小，且产品价格低于国外同类产品，产品竞争力在国内市场不断提升，开始进入国内高端市场及国际市场，并在部分领域具备了与国外知名制药装备制造企业相竞争的能力，叠加新冠疫情提供的切入契机，越来越多的自主研发产品正在逐步替代进口，国产替代空间广阔。
医药中游企业主要包括四大类：药品、疫苗、血制品和医疗器械。图6：医药中游细分
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1. 药品
药品一般分为化药、生物药和中药。
化药是指从天然矿物、动植物中提取的有效成分，以及经过合成而制得的药物，分子量一般在1000Da以下，也可以看作小分子药物，目前合成技术工艺成熟，结构明确稳定，一般我们口服的都是化药。化药可进一步分为创新药和仿制药，创新药是指在已有药物的基础上做一些改进并同时拥有自主知识产权专利的药物。仿制药则是指与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品。
生物药是指利用生物体、组织、细胞、体液等制造的一系列治疗制品，分子量一般在1000Da以上，即大分子药物。生产技术工艺相对于化学药而言，更为复杂，技术壁垒较高。生物药又可细分为生物创新药和生物类似药，生物类似药基本等同于化药的仿制药，而之所以叫类似药，是因为化药的仿制药是可以做到几乎100%一致，而生物药很难做到这一点。目前生物药占整体药品市场的比例仍然较低，但相比化药，生物药的药效要更高，毒副作用也会较小，预测未来生物药市场的增速要快于化药。
中药产业包括三大部分，即中药材、中药饮片和中成药，存在着较为明显的上下游关系。中药饮片是药用动植物（原料）经过一定加工炮制方法制成的、适合于中医临床选用以制成一定剂型的药物，其实质是中医临床所使用的中药单味药。中药饮片可直接作为药剂配方服用或直接服用，或进一步加工为中成药，处于中药产业的中间环节。
我国中药饮片市场行业集中度一直处于较低水平，目前行业以低水平、重复生产的中小型企业为主，企业间竞争日趋激烈。从企业规模来看，我国中药饮片生产企业普遍规模偏小，行业内企业呈金字塔分布，小型企业占绝大多数。近年来，政府强制要求中药饮片生产企业进行GMP认证，同时鼓励中药企业进行兼并重组，部分规模小、竞争力较弱、管理不规范的生产企业将逐步被市场所淘汰。随着行业的不断发展和优势企业竞争力的提升，中药饮片行业集中度也将逐步提高。
从需求端来看下游中成药制造企业营业收入规模在不断下降，2017-2020年我国规模以上中成药制造企业主营业务同比均出现不同幅度的下降。中药饮片受下游中成药行业需求下滑拖累以及质量、安全和环保监管趋严影响，增长低迷，2018年以来中药饮片加工行业增长存在一定的波动，2018-2020年规模以上中药饮片加工主营业务收入同比增速为-21%、13%、-8%。考虑到2020年受疫情的短期影响，中药饮片行业实际于2019及2020年处于见底阶段。
图7：全球医药市场规模（2016-2030E）
图8：中国医药市场规模（2016-2030E）
资料来源：券商研报，鼎诺投资整理
随着经济发展和生活水平提高，全球药品市场规模持续增长。2021年全球药品市场规模为13934亿美元，同比增长7.3%，其中以创新药为主，创新药市场规模为9616亿美元，仿制药市场规模为4318亿美元。2020年受新冠疫情冲击，药品行业出现罕见的负增长，2021年快速反弹，我们预测未来5年行业将以5%-6%这一略高于疫情前的增长水平保持增长。
图9：2016-2022年全球医药市场规模趋势图（单位：亿美元，%）
资料来源：鼎诺投资整理
目前研发创新能力强大的跨国大型药企依靠长期建立的品牌优势占据了我国高端用药的市场，享受药价上的单独定价权利，而受制于起步晚以及资金、人才等因素的限制，我国医药企业原始创新能力薄弱，绝大多数医药企业的研发停留在仿制药的水平，依靠低价销售仿制药取得竞争优势，创新药企业也以仿创为主，生产销售Me-too、Me-better药物，缺乏原创药物，研发滞后且不能满足新的临床需要。因此，我国市场仍然存在较大的尚未满足的临床需求，亟需为患者提供可承受的创新机制的治疗药物。Medaverse（公众号：医药宇宙）依据2021年药企处方药销售收入对全球制药企业进行了排名，排名前十的制药企业依次为：辉瑞、艾伯维、罗氏、强生、诺华、BMS、赛诺菲、默沙东、阿斯利康、GSK。中国有6家药企上榜，分别为科兴生物(第17)、复星医药(第38)、中国生物制药(第40)、恒瑞 医药(第41)、上海医药(第42)、石药集团(第45)。
表4：2021年全球前十大药企及中国部分药企销售研发规模（单位：亿美元）
资料来源：鼎诺投资整理
2. 疫苗
疫苗是指用各类病原微生物制作的用于预防接种的生物制品，其中用细菌或螺旋体制作的疫苗亦称为菌苗。疫苗分为活疫苗和死疫苗两种。常用的活疫苗有卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、麻疹疫苗、鼠疫菌苗等；常用的死疫苗有百日咳菌苗、伤寒菌苗、流脑菌苗、霍乱菌苗等。国内按照是否自费又可分为免疫规划类和非免疫规划类，免疫规划类指政府出钱的疫苗，例如乙肝疫苗、卡介苗、百白破、麻腮风等，非免疫规划类的属于自费疫苗，包括狂犬疫苗、HPV等。
图10：2016年以来全球疫苗市场规模(单位：亿美元)
图11：2016年以来中国疫苗市场规模(单位：亿元)
资料来源：公开资料，鼎诺投资整理
从全球疫苗市场规模来看，疫情前全球疫苗市场以6.4%的年均复合增长率从2016年的272亿美元增长至2019年的328亿美元；2020年受疫情影响，部分非紧急疫苗需求减少，行业增速有所放缓；随着2020年底以来多款新冠疫苗陆续获批上市并在全球范围内开展大规模接种，全球疫苗的市场规模在2021年激增至1013亿美元，同比增长200%。未来随着人均寿命和老龄化比例的提高，全球常规疫苗接种需求预计将持续上升。国内疫苗市场规模近年来增速远超世界平均增速，由2016年的271亿元增长至2020年的753亿元，年复合增长率为29.10%。2021年，全国新冠疫苗接种量达28.3亿剂次，市场规模大幅增长至约2000亿元。分疫苗品类来看，免疫规划类疫苗市场规模略有下滑，但非免疫规划类疫苗市场规模则由2016年的226亿人民币增长至2020年的709亿人民币，年均复合增长率高达33.09%，2016年至2020年非免疫规划类疫苗占比由83.39%提升至94.16%，带动中国整体疫苗市场规模持续扩大。预测未来非免疫规划类疫苗的投资机会更大，潜在的商业空间也更大。
从竞争格局来看，目前全球疫苗市场为寡头竞争，前四大疫苗巨头GSK（英国）、赛诺菲（法国）、默沙东（美国）和辉瑞（美国）占据全球疫苗市场90%的市场份额，2021年四大巨头的常规疫苗业务（不含新冠疫苗）分别实现销售额87.14亿美元、74.85亿美元、96.87亿美元、58.44亿美元，合计实现销售额317.3亿美元。新冠疫情发生后，Moderna（美国）和BioNTech（德国）凭借mRNA新冠疫苗的快速问世呈现出快速发展的态势，在2021年分别实现了177亿美元和188亿欧元的收入，有望逐步成长为全球疫苗市场的新寡头。与全球疫苗市场的寡头垄断局面相比，我国是由中生集团旗下的六大所承载大量基础疫苗的生产任务，市场占有率约为35.5%，而民营企业市占率普遍偏低，按2021年的批签发量（不包括新冠疫苗）排名位于前三位的分别是艾美疫苗、辽宁成大和康泰生物，市占率分别为7.4%、6.4%和5.4%。
3. 血制品
血液制品是指以健康人血液为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等，各细分产品及用途如下：
表5：血制品细分产品及用途
资料来源：西南证券，鼎诺投资整理
2021年全球血制品市场规模约为1841亿元，国内血制品市场规模约为400亿元，其中白蛋白、静丙为主要品种，白蛋白的市场规模为279亿元，由于我国血液原料短缺，进口需求较大，目前进口白蛋白的占比约为65%，短期内较难实现国产替代。静丙的市场份额约为80亿元，目前我国人均静丙使用量仅为20.3g/千人，而发达国家的静丙获批适应症更多，人均使用量超过200g/千人，海外的高需求叠加中国静丙产品的低价格，正在逐步打开海外出口空间。
市场竞争格局方面，目前全球血液制品企业不到20家（不含中国），而前五家企业占据了约85%的全球市场份额（CSL、Behring、Baxalta、Grifols、Octapharma），年采浆能力均超过5000吨，其中CSL经过几轮收并购后已成为目前全球品种数量最全、采浆规模最大的血制品公司，市场地位较高。国内血制品行业由于历史上的采浆事故，监管较为严格，自2001年起国务院不再批准新的血制品企业，且对于新浆站的审批进行总量控制，供给端压制明显，国内的龙头公司包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等，年采浆量均超过1000吨。
经营方面，血制品企业的盈利能力主要受到采浆量以及经营品种的影响，企业的销售毛利率在40%-70%之间，净利率在20%-40%之间，相对较高。
表6：血制品各品种盈利能力
资料来源：西南证券，鼎诺投资整理
4. 医疗器械
医疗器械可细分为医疗设备、高值耗材、低值耗材和IVD。医疗设备就是医院里用到的一些设备仪器，按设备用途可进一步分为诊断类设备（CT机、核磁等）和治疗类设备（放疗仪器等）；高低值耗材均是用于诊断、治疗、保健、康复等的消耗性器件材料，主要是按产品价格来区分，常见的高值耗材有人工骨、心脏支架、义齿等，低值耗材包括注射器、口罩、输液器、血袋等；IVD是体外诊断产品，比如进行核酸检测、验血、验尿、身体组织化验等用到的相关消耗品和仪器都属于IVD。
2021年全球医疗器械市场规模达到4050亿美元，近五年复合增速约为6%，超过药品行业增速，中国医疗器械市场增速超过全球平均增速，2021年市场规模达到9630亿元，近五年复合增速高达20%，但目前中国医疗器械和药品市场规模的比例约为0.3：1，发达国家则基本接近1：1，相比而言医疗器械市场还有巨大的提升空间，未来在国家政策持续推动下，预计医疗器械行业未来10年仍将保持较高增速。
从竞争格局来看，全球医疗器械市场集中度较高，以美敦力、强生、西门子等为首的前20家国际医疗器械巨头凭借其强大的研发能力和销售网络，占据了全球近45%的市场份额。相比而言，我国医疗器械生产企业数量庞大，但市场集中度很低，未来国内器械企业之间的并购整合空间巨大。2021年全国医疗器械生产企业数量为28278家，CR3不到6%，CR10约为10%。其中可生产第Ⅲ类产品的仅有2004家，90%的企业营收规模在2000万元以下，年收过亿元的企业占比仅有15%，中低端产品内卷严重，高端产品生产能力较为薄弱。目前A股共有114家医疗器械上市公司，从2021年的收入规模来看，迈瑞医疗为绝对龙头，营收规模为252.7亿元，过百亿的也仅有迈瑞医疗、英科医疗、乐普医疗和东方生物四家。
图12：2021年全球前十大医疗器械企业营业收入
图13：2021年中国前十大医疗器械企业经营情况
资料来源：鼎诺投资整理
从细分领域来看，体外诊断领域是全球医疗器械市场中占比最大的细分领域，高达13%，其次是心血管、影像、骨科、眼科等。中国医疗器械市场中，体外诊断器械、医疗影像设备、低值医疗耗材为医疗器械细分领域的前三大板块，在医疗器械市场的占比分别为13.9%、13.2%、9.9%，其中体外诊断医疗设备市场规模和医疗影像设备市场规模在2021年均达千亿元人民币。随着国家鼓励创新医疗器械研发生产、医疗器械国产化及进口替代政策的实施，我国自主创新的医疗器械将会加速涌现，产品实现中低端市场向高端市场的不断突破。以体外诊断试剂、骨科医疗器械、心血管医疗器械、医学影像设备和高值耗材为主的细分领域成为国家鼓励发展和行业投资重点。
图14：医药下游细分
资料来源：鼎诺投资整理
医药下游主要分为医疗服务、医药商业和OTC。
1. 医疗服务
医疗服务可细分为专科医疗、综合医院和第三方服务。
专科医疗一般只专注于一个领域，例如眼科的爱尔眼科、口腔的通策医疗、肿瘤的海吉亚等。专科医疗又可进一步分为消费医疗和严肃医疗，消费医疗是可做可不做的，而严肃医疗是以治病救人为目标。专科医疗机构的盈利模式如下图所示：
图15：专科医疗机构盈利模式
资料来源：华安证券，鼎诺投资整理
近年来受益国家鼓励社会办医的政策支持，以及我国人口基数高、消费能力以及健康意识不断增强等原因，专科医疗服务得到了快速发展，专科医院数量从2015年的6023家增加到2020年的9021家，五年复合增长率为8.4%，占到医院整体数量的25%。按照专科医院治疗类型分类，精神病医院、眼科医院和口腔医院数量排在前三名，分别为1801家、1061家和945家，占比分别为20%、12%和10%。按照经营主体分类，目前专科医院以民营为主，2020年民营专科医院数量为7203家，约占总专科医院数的80%。
图16：我国医院分类及占比（单位：家）
图17：我国专科医院分类及占比（单位：家）
资料来源：券商研报，鼎诺投资整理
综合医院方面，2020年底我国有20133家，是国内医院最主要的组成部分。相比专科医院，综合医院的回收周期较长，运营效率也较低，因此相对专科医院来说，综合医院的投资难度也相对更大，此处不做进一步展开。
第三方医疗服务商是独立于医疗服务供需双方，专业为医疗体系提供服务的各种服务商的统称，具体包括医学检验实验室、医学影像诊断中心、病理诊断中心、消毒供应中心、和健康体检中心等。第三方医疗服务起源于美国，发展已较为成熟，中国发展时间较晚，近年来行业规模虽然持续增长，但距离成熟市场仍有一定差距，主要是由于公立医院仍然在医疗服务行业占据主导地位，这些医院的检验科、病理科仍然是我国医学检验的主体。未来随着分级诊疗等相关行业政策的深入推进，第三方医疗服务市场前景广阔。近5年中国第三方医疗机构行业市场规模年复合增长率超过30%，预计到2025年，第三方医疗服务市场规模将突破5000亿元。
2. 医药商业
医药商业分为医药流通、零售药房和互联网医药，其中医药流通又分为纯销和分销，企业的下游如果是医院或药店就是纯销，若是代理商不直接接触医院和药店就是分销。
根据商务部发布的2021年药品流通行业运行统计分析报告，2021年我国药品流通市场销售规模稳步增长，增速恢复至疫情前水平。统计显示，2021年全国七大类医药商品销售总额为26064亿元，同比增长8.5%，同比加快6.1个百分点。其中药品零售市场销售额为5449亿元，同比增长7.4%。药品批发市场销售额为20651亿元，同比增长8.65%。截至2021年末，全国共有持证医药流通企业60.97万家，其中批发企业1.34万家，零售连锁总部6596家，下辖门店33.74万家，零售单体药店25.23万家。
图18：2017-2021年药品流通行业销售趋势
图19：2021年医药流通行业销售品类构成
资料来源：公开资料，鼎诺投资整理
按销售品类分类，西药类销售居主导地位，销售额占销售总额的71.1%，中成药类占14.4%，医疗器材类占7.8%。
按销售渠道分类，2021年对终端销售额18767亿元，占销售总额的72.0%，对批发企业的销售额为7130亿元，占销售总额的27.3%，出口销售额相对较少，为41亿元。其中对终端销售中以对医疗机构销售为主，销售额为13296亿元，占比70.9%。从企业类型来看，药品流通行业以国有企业为主，占比达到61.4%，股份制企业占32.9%。目前药品流通行业共有28家上市公司，若以他们作为行业代表来分析的话，可以发现这个行业的利润率相对较低，需要形成规模效应才能保障公司的盈利水平。2021年，上市公司实现主营业务收入总额为15956亿元，同比增长12.4%。其中以分销为主的上市公司平均毛利率为10.9%，平均净利率为2.6%，以零售为主的公司平均毛利率为35.9%，平均净利率为5.3%。
近年来随着“互联网+医疗”的深入发展，医药电商发展日趋成熟。据统计，2021年医药电商销售总额达2162亿元，占同期医药流通市场总规模的8.3%，其中B2B销售额1221亿元，占医药电商销售总额的56.4%，第三方交易服务平台交易额849亿元，占比39.3%，B2C业务销售额为92亿元，占比为4.3%。B2B医药代表电商有药易购、金利达等，第三方交易服务平台包括八百方、快易捷药品交易网等，B2C代表电商有京东健康、阿里健康等。参照美国和日本处方药外流的发展历程，我国院外渠道占处方药销售的比例仅为16%，远低于美日的70%，因此零售药店以及医药电商未来都仍有很大的发展空间。目前我国医药批发行业企业按照销售规模可以划分为三个竞争层次。处于第一层次的是四家全国性批发巨头，中国医药集团、上海医药(集团)股份有限公司、华润医药控股有限公司及九州通医药集团有限公司，主营业务收入在千亿以上水平；处于第二层次的是广州医药、南京医药、重庆医药、瑞康医药、安徽华源等，业务布局以发展核心地区为主，营收在千亿以下，但同时有形成一定规模；其他绝大多数企业则处于第三层次。在医药零售市场，结合相关企业业务布局以及门店发展情况来看，目前国大药房、大参林、老百姓以及益丰药房等进入行业较早的企业凭借经验优势发展较为成熟，业务布局较为全面，营收规模较大，处于我国医药零售行业第一梯队；同仁堂、众友健康、漱玉平民等立足区域发展，处于第二梯队；健之佳、好药师以及天济大药房等医药零售业务发展仍相对较慢，营收规模较低，处于第三梯队。
目前境内医药行业发债主体共有60家，债券存续规模为1165.04亿元，发债主体基本情况及债券存续分布情况如下：
表8：发债企业基本情况
注：鼎诺量化模型等级由鼎诺量化模型得到，鼎诺量化模型使用了包括财务、行业、诉讼、征信、非标、监管处罚等尽可能多的数据源，通过发掘历史违约样本的关联特征，构建了多种机器学习违约模型的集合，能提前判断发债主体的违约风险，可以对全市场发债主体做即时的风险排序和监控。
资料来源：鼎诺投资整理
图20：医药行业债券到期期限结构（单位：亿元）
资料来源：数据截至2022年10月底，鼎诺投资整理
未来一年内到期债券（不含转债）的到期收益率分布如下图所示，除个别主体的债券如20天士力MTN001(疫情防控债)到期收益率>8%外，其余主体未见高收益成交。
图21：未来一年医药企业到期收益率分布（单位：%）
资料来源：数据截至2022年10月底，鼎诺投资整理
转债方面，行业内现存31只可转债，截至2022年11月15日，各只转债价格均大于100元，其中蓝帆转债最低为101.72元，英科转债最高为1376.6元。溢价率方面，华森转债转股溢价率最低为-2.49%，健帆转债转股溢价率最高为193.57%，蓝帆转债纯债溢价率最低为2.44%，英科转债纯债溢价率最高为1014.07%。对于转股价格较高的一些债券，按照公司发行可转债的下修条款，目前已有润达转债、柳药转债、万孚转债、大参转债、正川转债、华海转债、塞力转债、普利转债、蓝帆转债、健帆转债、北陆转债、科华转债和宝莱转债共计13只可转债满足下修条件，但相关公司此前基本都已公告暂不下修转股价格，未来可进一步关注相关债券的下修条款触发情况。
表9：医药行业可转债基本情况
资料来源：wind，数据截至2022年11月15日，鼎诺投资整理
从历轮集采演进的过程来看，呈现中选药品品种数量增加、中标企业上升、参与企业增加、集采落地时间加快等特点，根据《“十四五”全民医疗保障规划》的发展目标，我国药品集中带量采购品种，到2025年达500个以上，高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上。
资料来源：中诚信国际评级，鼎诺投资整理
表11：历轮集采主要情况
资料来源：中诚信国际评级，鼎诺投资整理
2022年11月15日，联合国表示全球人口正式达到80亿，与之相对应的是人口老龄化愈发严重，到2050年全球65岁或以上人口的比例预计将从目前的10%上升到16%。我国目前有14亿人口，卫健委预计到2035年左右全国60岁以上人口将突破4亿。我们认为人们对于身体健康长寿的追求是医药行业长牛的最主要内生因素，也是推动行业发展的最大催化剂。
我们国家近现代医药行业发展历史相对较短，虽然在国家政策推动下增速强劲，但目前与欧美等发达国家在各个细分领域仍然有着较大的差距，主要表现为行业集中度分散，创新性不足，高端产品偏少，市场占有率低等问题。国家相关部门也意识到这方面的问题，自2019年以来持续推进集采政策实施。短期来看，集采政策确实会对相关医药企业的业绩有很大影响，无论中标与否，短期都会大幅削弱企业的盈利水平。但长期来看，我们认为集采是医药行业的供给侧改革，倒逼医药企业提升自己的创新能力和管理水平，加速中小企业产能出清，市场份额向头部企业集中。展望未来，集采政策可以加速我国药企核心技术的研发进程，对医药行业最终实现自主可控，摆脱国外压制，具有重大战略意义。作为投资者，我们应当关注细分行业的国产替代机会以及在迅速发展过程中已经具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业，长期来看可以让我们在享受医药行业的β收益之外，提供额外的α收益。
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