【经济基本面】
2023年一季度我国经济温和修复，消费反弹和投资增长是经济回升主动力。通胀数据持续低于市场预期，城镇失业率持续处于相对高位，一定程度上对核心CPI形成制约。利率水平方面，1年期和10年期国债收益率较年初均有所上行，收益率曲线呈现熊平走势。地产方面，一季度房地产销售、开发投资额、新开工降幅均有所收窄，在“保交付”工作的持续推进下，竣工数据同比回正，表现亮眼。土拍市场表现相对低迷，但热点城市优质地块升温，核心城市土地成交溢价率逐月抬升。
一季度末我国高收益债券市场总规模约1.83万亿元（统计口径见正文），继续维持较高的容量，其中城投债和地产债仍是高收益债券成交主力，二者合计占比约84%。高收益债券作为增厚收益的资产品类之一，正逐渐成为各类机构多资产配置的重要力量，随着资金对高收益债券关注度和参与度的日益提升，高收益债券市场交投持续活跃，月均成交规模持续提升。宽松的资金环境以及“资产荒”行情下高收益债券市场整体收益率也呈现一定程度的压缩。随着市场对城投债风险偏好及信心的好转，一季度高收益城投债呈放量成交趋势并维持在高位水平，收益率集中分布在8%~15%收益区间；地产债则随着行业改善大幅反弹，成交规模缩量调整，超高收益债券成交占比也不断下降，市场迎来修复。
2023年一季度违约及展期债券总规模609.59亿元，同比增长220.87%，其中违约规模同比减少56.14%，展期规模同比大幅增长527.41%，房企通过展期避免实质性违约现象明显增多。随着地产政策纠偏，地产企业融资环境改善，债券市场违约规模同比大幅下降，但仍需警惕民营房企风险的进一步出清以及部分弱资质国有地产企业的信用恶化。
城投债方面，我们预计城投债市场仍将维持两级分化格局，头部和短久期城投债信用利差或将继续走低，延续局部“资产荒”态势；尾部城投债信用利差在没有更多新增资金入场情况下大概率维持震荡，部分大网红区域若再发生技术性违约或非标负面舆情，利差或将走阔。地产债方面，房地产销售回暖的持续性、行业政策以及部分民营房企债券的走势仍将对市场带来扰动，二季度的房地产债券市场依然是一个动荡的市场，波段交易策略依然优于持有至到期。地产链相关行业如钢铁、建筑、轻工制造等，继续关注需求端恢复情况对行业内债券价格估值波动的影响，受疫情扰动较大的行业继续寻找错杀机会。
20 2 3 年 一 季 度我 国GDP为28.50万亿元，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%，增速超出市场预期，消费的反弹和投资的持续增长是推动经济回升的主要动力。 但若考虑疫情影响计算两年平均增速，一季度GDP约增长4.6%，要 低 于央行测算的5.2%-5.7%的潜在经济增长水平，说明一季度的 经济修复力度相对温和，后续仍有较大的上升空间。 消费方面，一季度全国社会消费品零售总额为11.49万亿元，同比增长5.8%，其中3月份社零总额同比增长10.6%，重回两位数增长，超出市场预期。其中，除汽车以外的消费品零售额10.41万亿元，增长6.8%。按消费类型分，商品零售额为10.28万亿元，同比增长4.9%；餐饮收入1.21万亿元，增长13.9% 。然而考虑到3月份受上海疫情影响社零基数较低的情况，为消除基数影响，测算3月社零的两年平均增速为3.3%，要低于1-2月的两年平均增速5.1%，从这个角度看3月份单月还是相对走弱的状态，反映居民消费并没有强势复苏。这种现象一方面是受到汽车和涉房消费的拖累，一季度汽车和家电零售额同比分别下降2.3%和1.7%，前者主要受购置税优惠政策在去年底到期等因素影响，后者则与房地产市场仍在筑底有关；另一方面是由于居民收入增速回升较慢，一季度居民人均可支配收入实际同比增速仅为3.8%，不及当季GDP增长水平，而一季度住户存款的大幅增长反映出居民的消费心理仍然较为谨慎。
投资方面，一季度全国固定资产投资额（不含农户）为10.73万亿元，同比增长5.1%，与去年全年同比增速持平。分投资板块来看，制造业投资增长7.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.8%。1-3月制造业投资同比分别增长7.3%、8.3%和6.2%，增长韧性较强。国内经济的反弹以及贷款投放的增加对制造业投资形成支撑，但同时也要注意到PPI通缩状态下很多制造业企业出现利润负增长，掣肘未来制造业投资。基建投资一季度呈现持续高增长状态，作为 固定资产投资的主要拉动项，国家从政策面和资金面引导基建投资发力，2023年提前批新增专项债额度达到2.19万亿元，相比2022年增长50%，充裕的财政资金将对未来基建投资形成有力支撑。
进出口方面，据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值9.89万亿元人民币，同比增长4.8%。其中，出口5.65万亿元，同比增长8.4%；进口4.24万亿元，同比增长0.2%。数据表明中国外贸经济逐月向好，保持稳定增长势头。从外贸结构看，一季度我国电动载人汽车、锂电池、太阳能电池（“新三样”）合计出口2646.9亿元，同比增长66.9%，占我国出口比重同比提升1.7个百分点，达到4.7%，新能源领域对我国出口拉动明显。分区位看，中西部地区实现进出口1.84万亿元，同比增长12.6%，规模创历史同期新高。在国家区域协调发展战略推动下，中西部地区经济持续发展，外贸进出口占比持续提升，我国外贸区域结构进一步优化。外贸伙伴方面，一季度，我国对前十大出口市场大部分保持正增长。其中，对东盟、日本、欧盟出口分别增长28%、5.3%、0.3%，对韩国、印度和墨西哥等出口增速超过了两位数，对“一带一路”沿线国家进出口增长16.8%，较同期我国外贸整体增速高12个百分点；占进出口总值的34.6%，提升3.5个百分点。外贸区域市场进一步开拓发展，同时也更加均衡。预计未来随着我国经济运行持续整体好转，外贸向好势头将进一步延续。
地产行业方面，2023年以来中央政策以稳为主，延续“托而不举”的政策基调，引导市场预期稳步修复，逐步化解市场风险，防止无序扩张。需求端地方限制性政策继续解绑，以支持刚需和改善性需求释放为切入点，进一步解除购房限制。供给端“两集中”供地政策得到调整优化，自然资源部对住宅用地出让公告不再要求“全年不超过3次”，充分发挥公开披露信息对于稳定和引导市场预期的积极作用。多数城市打破“两集中”限制，“集中供地”逐渐趋向“多次少量”，政府推地更加看重土地质量。政策松动下，2023年一季度商品房市场保持回暖态势，住宅类数据尤为突出，全国住宅销售额同比转正；开发投资数据尚未回正，但对比2022年全年下降10%已明显改善，竣工数据表现则更为亮眼，在“保交付”工作的持续落实下，一季度竣工面积1.94亿平米，同比增长14.7%。土拍方面。虽然土地出让规模有所降低，但市场热度逐渐回升，杭州、合肥等热点城市优质地块高均价成交，土地成交溢价率提升。
2023年一季度CPI同比上涨1.3%，逐月环比则分别上涨0.8%、下降0.5%和下降0.3%，通胀数据持续低于市场预期。剔除春节错位，2023年2-3月核心CPI环比均值为-0.1%，低于往年3-4月平均水平，反映出CPI的实际动能仍在走弱。核心CPI和失业率存在明显的负相关关系，而目前我国城镇失业率持续处于相对高位，一定程度上对核心CPI形成制约，未来需要警惕“失业-通缩”螺旋的发生。工业品价格方面，受去年同期石油、煤炭、钢材等行业对比基数走高影响，今年一季度PPI同比下降1.6%。从环比看，1月份下滑0.4%，2、3月份环比虽然持平，但依然弱于季节性，自2022年年中以来上游通缩的状况仍在持续。未来在国内复苏加速和国外需求恢复上行的预期下，预计Q2工业品价格会有所反弹。
图1：国内CPI及PPI走势
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
利率水平方面，截至2023年3月31日，1年期国债收益率为2.24%，较年初上行9.25BP，10年期国债收益率为2.89%，较年初上行4.53BP，收益率曲线呈现熊平走势。具体来看，1-2月份市场对中国疫情放开后经济复苏的预期非常强烈，债券收益率迅速攀升，而后续各项宏观经济数据的表现喜忧参半，政府对经济增速目标的设定也低于市场预期，在强预期弱现实的情况下，债券收益率在3月份持续回落。资金价格方面，一季度利率中枢有所抬升，整体围绕政策利率（逆回购利率）进行波动。
图2：无风险利率及资金价格水平
资料来源：Wind，鼎诺投资整理
货币政策方面，一季度践行了政府工作报告的要求，即“稳健的货币政策要精准有力”。在以美国为代表的海外市场持续加息的状态下，国内货币政策保持了独立性。具体表现为一季度连续三个月对中期借贷便利（MLF）进行超额续作，3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，以及跨季连续大额度的逆回购投放等。未来随着经济持续复苏，资金需求预计也会持续上升，下半年仍然存在降准的可能性，利率方面央行曾强调当前水平较为合适，因而年内不太可能进行降息，另外可以期待专项再贷款等结构性工具的推出。
财政政策方面，一季度的财政政策偏克制，没有进行强刺激。预算报告中对今年的公共财政赤字率定下了3%的目标，比2022年提高0.2个百分点，规模增加5100亿元，表现为有克制的宽松，兼顾稳增长和防风险。后续财政支出端发力存在空间，将重点加大对就业、医疗、教育和消费等领域的财政支持，着力扩大内需。
高收益债的概念源于美国，国际上认为信用评级低于投资级（标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券为高收益债券。 但国际经验并不适用于国内信用债市场，由于国内评级机构给出的债项评级整体偏高，并不满足近似的正态分布，无法有效地区分债券资质，因此国内目前是从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等划分方式来定义高收益债券。 鼎诺投资认为： 到期/行权收益率≥8%，或无风险利率+500BP以上的债券为高收益债券。 本文中的数据和分析均以此作为统计标准，其中存量高收益债券统计区间为2022年4月1日-2023年3月31日 ，近一年内有交易记录的高收益债券。2023年一季度末存续高收益债券总规模1.83万亿元，相较于去年末1.93万亿元总规模略有下降，行业仍以城投和房地产为主，占比分别为65%和19%。 按照近一年内有高收益成交记录的口径来看，2023年一季度末高收益债券市场总规模18,254.73亿元，其中城投债和地产债分别为11,797.81亿元和3,477.95亿元，合计占比84%，其他行业以非银金融、建筑、商贸零售、交通运输和综合行业存续规模靠前，其中建筑行业受房地产市场拖累，部分弱资质尤其与涉险房企绑定较深的建筑企业，其债券价格随地产行情波动较大，高收益债券存续规模较高。
图3：存续高收益债券分行业规模及数量分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
城投方面，按照高收益城投债存续规模来看，天津、山东、贵州、四川为第一梯队，存续规模均超过1000亿元，云南、广西、重庆、江苏、湖南为第二梯队，存续规模在500亿元以上，陕西、河南、江西为第三梯队，存续规模在200亿元以上，河北、湖北、浙江、吉林为第四梯队，存续规模在100亿元以上，其余省份规模不足百亿。 图4：各省份高收益城投债存续规模
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
一季度，针对城投债务问题各地政府相继出台了一系列支持政策和化债措施，部分区域相关领导甚至在公开场合释放刚兑的积极信号，叠加年后银行理财赎回潮平息及资产荒行情初现，市场对城投债的风险偏好及信心有所好转，但网红区域频出的负面舆情仍对市场造成一定扰动，高收益城投债存续规模仍然保持高位，同时交投活跃度上升。地产方面，在“稳支柱”、“促需求”、“防风险”的政策定调下，持续低迷的地产债市场迎来强势反弹，但基本面及融资端的修复仍需时日，地产行业仍然存续着较高规模的高收益债券。此外，与地产行业绑定较深的行业如建筑施工企业或者涉及部分地产业务但非地产主业的企业，其债券价格受地产行情影响波动较大，后续仍需关注地产端及外部融资环境对该类企业债券价格走势的影响。
2) 二级交易
2023年以来高收益债券月成交规模维持在1,000亿元以上且逐月递增，成交活跃度不断提升，资金关注度越来越高；收益率方面，随着资金对信用债增配以及对高收益债券市场参与度的提高，一季度债券市场收益率整体呈下行趋势，高收益债券收益空间也出现一定程度压缩。 2023年一季度高收益债券市场总成交规模3,668.63亿元，同比增长81%，分月成交规模分别为1,016.40亿元、1,251.60亿元和1,400.64亿元，成交量持续放大，后续有望超过去年12月最高水平1,553.99亿元。随着资金对高收益债券关注度和参与度的日益提高，以及信用债市场整体需求的改善，高收益债券加权平均收益率呈不断收敛态势，1月、2月和3月分别为21.62%、13.01%和13.68%，收益空间被压缩。
图5：近年来高收益债成交额及收益率变动情况
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
城投债和地产债仍然是高收益债券成交主力，且随着地产行情的边际修复，地产债占比已有所下滑，高收益城投债交投持续火热。 分行业看，2023年一季度3,668.63亿元的总成交规模中，高收益城投债和高收益地产债成交规模分别为2,732.96亿元和451.91亿元，占比分别为74%和12%，其他行业以综合、建筑、非银金融、煤炭和化工等为主，但规模相对偏小。一季度，在“稳支柱”、“促需求”、“防风险”的政策定调下，房地产市场不断释放积极信号，市场边际修复，主要国企、部分优质民企等利差大幅收窄，行业高收益债券成交规模不断下降。相比之下，高收益城投债在多地政府出台一系列支持政策、不断释放积极信号维持市场稳定以及频繁与金融机构接触寻求合作支持的积极态度下持续交投活跃。收益率方面，煤炭、食品饮料和通信行业收益率畸高，其中煤炭行业主要受部分展期债券分期兑付本金后减记份额非减记票面的影响，食品饮料和通信行业高收益债券成交主要为违约债或展期债成交，因此收益率略高，剩余行业中以地产行业平均收益率最高，为29.42%。 图6：2023年Q1高收益债分行业成交额及收益率
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
收益率结构上，地产、建筑、非银、通信、交运等行业内高收益债券收益率较为分化，收益区间呈多元化分布，其他行业除有色、轻工和食品饮料外以[8,10)和[10,15)区间收益为主。 从各行业的收益分层来看，地产、建筑、非银、通信和交通运输等收益率分层明显分化，其中地产行业分化最为显著，不同收益区间的高收益债券成交量分布也较为均衡，通信、交运行业分别受鹏博士和均瑶集团信用资质的影响，行业内有超高收益债券成交。食品饮料、轻工制造业受展期债以及私募可交债折价成交影响，收益率偏高，其余行业收益率以[8,10)和[10,15)为主。 图7：2023年Q1高收益债分行业及收益率成交分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
城投方面，在各地政府针对区域化债出台的系列政策和正面表态下，叠加资产荒行情初现，市场对城投债的风险偏好及信心不断好转，去年底以来高收益城投债呈现放量成交趋势并维持在高位水平，成交收益率集中在[8,15)区间，另有少部分[15,30)的超高收益成交。 高收益城投债在2022年12月达到1,175.49亿元放量成交后，于2023年一季度分别实现736.74亿元、950.12亿元和1,046.10亿元的月度成交规模，呈现递增趋势。收益率方面，[8,10)和[10,15)收益区间的成交量均有所放大，[15,30)收益区间成交量变动不明显。
图8：近年来城投高收益债分月份及收益率成交分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
城投分省份看，天津、山东、贵州、广西、四川、云南、重庆等区域成交规模居前，其中天津区域一季度高收益债券总成交规模超过600亿元，细分区域以天津、柳州、滨海新区、昆明、武清区、西安、贵阳等地方成交规模排名靠前。 2023年一季度高收益城投债2,732.96亿元的总成交规模中，天津区域占602.73亿元，山东、贵州次之，分别为413.37亿元和376.71亿元。细分区域看，一季度成交规模排名靠前的区域有天津市、柳州市、天津滨海新区、昆明市、天津武清区、西安市、贵阳市、遵义市、潍坊市、济宁兖州区、西宁市等地方，成交规模超过50亿元。天津方面，今年以来天津市政府频繁与长城资管、中信集团、工行、建行、农行、交行等金融机构接触寻求战略合作和支持，在维持市场信心方面起到了一定的正面作用，叠加宽松资金环境及资产荒背景，3月份以来天津区域短久期债券利差出现一定修复，但中长期债券走势仍取决于融资基本面的改善。山东方面，区域结构性债务问题仍然突出，今年以来潍坊、淄博等地不断发生的定融产品延期兑付事件对债券市场带来一定扰动，后续需要继续关注中央针对当地债务管控的支持性文件以及3月份潍坊区域恳谈会等系列化债政策的落地效果。
图9：2023Q1城投高收益债分省份成交额及收益率
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
图10：2023Q1城投高收益债成交活跃区域TOP30（按成交金额筛选）
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
图11：天津不同期限城投债利差走势
数据来源：DM，鼎诺投资整理
收益率结构上，贵州、甘肃在[15,30)超高收益区间成交的规模占比接近50%，吉林、辽宁、云南、广西、山东分别有4%~13%不同比例的超高收益成交占比，其余省份以[8,10)和[10,15)区间收益为主，福建、上海、浙江、安徽、新疆、山西、江西鲜有超过10%的高收益债券。期限方面，超高收益成交集中分布在短久期债券，中长久期债券占比较低。 贵州方面，银行贷款展期、区域票据逾期等负面舆情频发，当地高收益债券成交规模和收益率均保持高位。甘肃方面，区域债务负担过重以及曾经技术性违约的发生使得当地超高收益债券成交占比较高。但同时我们也看到今年以来甘肃不断释放保刚兑信号对缓解市场情绪起到了一定作用，其一季度城投债利差迅速收窄，尤以兰州区域利差压缩明显，且后续该区域债券存量规模不大，兑付压力有所缓解。
图12：2023Q1城投高收益债分省份及收益率成交分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
图13：2023Q1城投高收益债分期限及收益率成交分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
图14：甘肃不同期限城投债利差走势
数据来源：DM，鼎诺投资整理
地产方面，自去年11月高收益地产债成交规模达到阶段性高点后，已连续数月缩量调整，最新月成交规模已不足150亿元；收益率方面，超高收益债券成交规模占比不断下降，市场行情边际修复。 2022年11月，高收益地产债成交规模291.59亿元，达到近年来阶段性高点，12月以后至23年2月份，高收益地产债月成交规模不断缩减，其中2023年2月达到近年来阶段性低点131.88亿元。3月份以来，远洋集团、碧桂园以及雅居乐成交规模放大，其中雅居乐因业绩大亏又陷入信托违约风波成交规模大幅上升，带动3月份超高收益债券成交占比增大。分企业看，2023年一季度成交规模靠前的主体有远洋集团、金地、旭辉、碧桂园、万达商管、合景泰富、雅居乐、宝龙、龙湖等企业，其中龙湖、金地、万达商管以[8,10)和[10,15)的收益区间为主，远洋集团、碧桂园、旭辉等有[15,30)和[30,50)的超高收益成交，宝龙、雅居乐等收益率更高。
图15：近年来地产高收益债不同月分收益率区间成交额分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
图16：部分地产高收益债分月份及收益率成交分布
数据来源：财汇预警通，wind，鼎诺投资整理
2023年一季度境内债券市场违约企业9家，涉及违约债券10只，实际违约本息总规模43.79亿元，违约规模较2022年四季度环比增长164.60%， 较2022年一季度同比减少56.14%。新增违约主体两家，分别为金科地产集团股份有限公司及荣盛房地产发展股份有限公司。2022年四季度以来随着地产政策纠偏，地产企业融资环境改善，地产行业风险集中释放后优质房企资产负债结构边际修复，境内债券市场违约规模同比大幅下降。随着一季度销售回暖，尾部弱资质的房企已实质违约或展期，2023年新增违约主体数量有望下降。 图17：2022年以来违约债券规模及违约债券只数
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
我们关注到两家新增违约主体在实质违约之前均有过展期。金科股份曾于2022年7月将“20金科地产MTN001”回售部分展期1年分期兑付，同年8月将“20金科地产MTN002”本金展期1年并提供质押增信。但在完成首次分期本金及利息兑付后，两只中票分别于2022年10月、11月二次展期，偿付时间顺次延后，最终于2023年一季度实质违约。“20荣盛地产MTN001”于2022年7月首次展期1.5年，2023年1月寻求二次展期但谈判进程并不顺利，最终构成实质性违约。无独有偶，鸿达兴业目前未能按期足额支付“20鸿达01”的展期利息，法院裁定受理公司破产清算。
根据我们的统计，在2021年展期的债券中，展期规模的12.31%得到实质兑付，9.11%最终步入实质违约，大部分展期债券仍处于展期中，债务展期是以时间换空间，债券偿付压力并未减少。鉴于部分已出险房企土储结构不佳，销售及再融资情况并未根本改善，加之随着时间的推移，二次展期的难度逐渐加大，而大部分展期债券将在一年内到期，预计2023年会有更多展期债券步入实质违约。
2023年一季度境内债券市场展期主体21家，涉及展期债券49只，展期债券本息总规模565.80亿元，展期规模较2022年四季度环比增长57.80%，较2022年一季度同比大幅增长527.41%。2023年一季度境内债展期规模远超违约规模，房企通过展期避免实质性违约现象明显增多。相较2022年，2023年一季度展期方案呈现如下特征。一是部分房企资金链高度紧张，展期方案中不乏利息展期，例如“21鑫苑01”及“21奥园债”。二是展期期限明显拉长，首期分期兑付时点延后。以世茂股份为例，平均展期期限50个月以上，首期本金兑付时点设置在2024年底。三是境内债券整体打包重组的现象明显增加。四是前期本金兑付比例降低，绝大部分的本金兑付将在最后一笔完成，投资人面临的不确定性风险加大。
叠加展期数据后，2023年一季度违约及展期境内债券总规模609.59亿元，较2022年一季度同比增长220.87%。虽然地产行业政策端暖风不断，但仍需警惕民营房企风险的进一步出清以及部分弱资质国有地产企业的信用恶化。
图18：2022年以来展期债券规模及展期债券只数
数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理
3) 展期方案统计
表1：2023年一季度债券展期方案汇总
数据来源：DM
整体来看，目前的展期方案更加偏护发行人而非投资者，这样的方案设计无疑为发行人赢得更多喘息的空间，同时也侧面反映出险房企基本面改善情况并没有预期的那么乐观。但如果企业不能够在展期期限内实现销售复苏及融资能力的改善，势必会增加反复展期的谈判难度，进而增加展期债券步入实质违约的风险。
城投债方面，2023年一季度，从供给方面看，城投债发行审批政策上无明显放松，企业债审批权限变更致企业债获批流程减缓，以及国内流动性整体延续宽松，国开债收益率仍处于相对高位，导致部分发行人发债意愿不强，绝大多数省份城投债净融资同比出现下滑。从需求方面看，甘肃省政府的公开保刚兑，网红区域密集召开恳谈会，中央金融工作委员会的重启，短期内一定程度上削减了投资人对城投债打破刚兑的预期，同时理财赎回风波逐渐平息，短期理财规模再创新高亦推升了投资人对短久期城投债的配置需求。展望二季度，我们预计城投债发行端仍不会出现明显放松，但企业债审批进程会加快，从而一定程度上缓解供给压力。城投债市场仍将维持两级分化的格局，其中头部和短久期城投债信用利差或将继续走低，延续局部“资产荒”态势；部分腰部城投债信用利差受机构入库尺度边际收缩影响可能维持震荡甚至小幅走阔；尾部城投债信用利差在没有更多新增资金入场的情况下大概率维持震荡，部分大网红区域若再发生技术性违约或非标负面舆情，城投债信用利差或将走阔。
地产方面，2022年11月，随着“金融十六条”、中债增担保债发行等各项措施出台，持续低迷一年的地产债市场迎来了强势反弹，但房地产销售回暖、实体企业融资恢复和存量债务化解均需要时间，造成债券市场表现与实际信用风险产生背离。从一季度利差表现来看，虽然整体修复，但个体间出现明显分化。未展期优质房企，如龙湖集团，其债券基本不受市场波动影响，呈现平稳下行的态势；而有明显弱点和信用瑕疵的房企，如碧桂园、远洋和旭辉，债券价格持续波动，且有可能随着形势的变化，跌入展期房企行列；此外，已展期房企中，又细分为违约房企、债券已整体重组房企和已展期未重组房企，该类企业债券活跃度较低，且维持低位。
债券市场的差异化反映出市场对于房地产未来发展不确定的担忧。从销售端来看，2023年一季度市场情绪有所修复，市场活跃度提升。根据中指数据库数据显示，同期重点100城新建商品住宅月均成交规模同比增长18.2%，其中3月份环比增长20%，同比增长约40%。虽然一季度房地产数据表现良好，但对于销售是否持续改善，市场仍然存在分歧。主流金融机构对民营房企依然秉持规避的态度，一方面导致债券缺乏流动性，从而极易受消息面的影响，造成价格的大幅涨跌；另一方面，融资支持落地有限，导致部分在生死线挣扎的民营房企，最终无法逃脱展期的命运，从而进一步加剧了市场的负面情绪。从供给端来看，3月份以来，房企推盘积极性出现改善，部分热点城市供应放量。但土地市场依然低迷，一季度全国300城成交规划建面27,337万方，同比下降6.68%。
展望二季度房地产债券市场，我们认为会受到如下几个方面的影响：1、房地产销售回暖的持续性。一季度的回暖，尤其是春节后部分城市一二手房成交量的大幅上涨，一度被市场质疑为2022年未实现的购房需求的释放，因此销售回暖的持续性亟需得到验证。考虑到2022年4月份的低基数，同比维持增长是大概率事件，所以市场更加关注的是环比涨跌幅。从已经公布的前30大城市商品房销售数据来看，3月上半月为692万方，而4月同期为593万方，同比下降14.3%，4月份商品房销售存在降温的风险，而缺乏销售数据支撑的债券市场，也将迎来动荡。对于销售的表现，我们只能跟踪高频数据，而很难进行预测。一方面由于房地产市场的复杂性，各城市各板块，甚至同一板块内的不同项目，都呈现出不同的销售状态；另一方面，商品房使用年限长达数十年，二手房依然属于有效供给，因此虽然一手房完成销售，但市场库存实际并未减少，而是在持续增加，但随着城镇化率增速减慢、出生率下降、婚育时间推迟以及城市更新节奏的放缓，商品房总需求实际在减少。市场普遍认同商品房高速增长时期的终结，但未来是进入逐年下行通道，还是维持每年12万亿平左右的规模，处于平稳低位，尚未形成定论。在不确定状态下，主流资金往往选择观望。如果二季度销售回暖力度得以延续，市场信心将进一步修复，反之市场则重新陷入低迷。2、政策扰动。截至目前，坚持“房住不炒”并未动摇，但由于房企拿地越来越克制，未来新房市场有可能供给减少，且向一二线核心区域集中，因此部分城市房价有涨价预期，而房价上涨很有可能带来政策转向。此外，由于土拍市场低迷，地方政府财政收入减少，长久来看，开征房产税是补充税收的一种途径。而正因为房产税征收的预期，也压制了商品房的购买需求。3、部分民营房企债券的走向，将持续成为市场的焦点。遭遇2022年销售大幅下滑以及融资停滞后，没有股东背景支持的民营房企无法仅通过销售回笼现金完成债券的偿付，阶段性的债券滚续或融资替代将成为主要的偿债资金来源。因此，新增房企进入展期行列，也就代表着外部支持未达预期，从而动摇了去年11月的地产债大幅上涨的根本。
综上多方面因素的扰动，二季度的房地产债券市场依然是一个动荡的市场，波段交易策略依然优于持有至到期。
此外，地产产业链相关行业中，钢铁行业重点关注地产及基建投资带来的需求端的实际修复情况，需求端回暖不确定性犹存，可关注尾部企业的估值波动；建筑建材行业经营分化，部分弱资质地方国企及民营企业受地产行情拖累债券价格波动较大，后面仍需关注地产端的影响及外部融资环境的修复；轻工制造业在地产预期改善及疫后消费修复背景下基本面出现拐点，可关注转债机会。疫情扰动较大的行业中，交运、酒店、文旅、消费类行业基本面修复弹性大，进一步寻找“错杀”机会。
本报告版权归北京鼎诺投资管理有限公司所有。
本文仅供北京鼎诺投资管理有限公司（以下简称“鼎诺投资”）客户使用，接收人不会因为收到文章而被 视为鼎诺投资客户。
本文信息均来源于公开资料，鼎诺投资对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可能发出与本文所载资料、意见及推测不一致的文章。文中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所涉及证券的投资建议，且未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。如欲引用或转载本文内容，务必联络鼎诺投资并获得许可，并需注明出处为鼎诺投资，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
益扬资本旗下北京鼎诺投资管理有限公司是专业的债券市场机构投资者（私募基金管理人编号：P1069999） ，主要投资方向为高收益债券。团队成员主要来自于评级机构核心岗位，对债券市场与信用风险有深刻的洞察和理解。公司创始人、执行董事张志军先生 曾任联合信用评级有限公司总经理、信评委主任等职；副总经理苏春霞女士曾 任北方信托风控部负责人、中诚信国际高级分析师和德勤会计师事务所高级审计师等职 ，具有丰富的审计、信评和风控经验；副总经理吴天舒先生有近二十年债 券投资经验，曾在银河证券债券投资部任职，管理最大自营单账户规模超过80亿 元 ，收益良好；固收研究总监王鹏女士曾任毕马威华振会计师事务所高级审计师、中诚信国际高级副总监、中诚信数字科技总监；固收研究副总监晏逸鸣先生曾 任中诚信国际高级 分析师负责城投、煤炭行业信用评级，对城投行业有深刻理解和认知。“言九鼎，诺千金”，鼎诺投资将依法合规经营，专业、专注于高收益债券投资领域，与投资人财富共成长！
