报告摘要
一级高收益债市场 规模有所放大，增量高收益债主要来自于城投平台，其他行业高收益债 发行规模较小，地产行业基本退出高收益债发行行列。2023年国内高收益债发行规模8,981.19亿元，同比增长48%，规模增加 2,916.54亿元，其中高收益城投债增加2,759.41亿元，高收益地产债发行量压缩至32亿元。
二级高收益债市场 总规模及数量虽有下降，但仍维持在3万亿以上高量水平，集中分布于城投、金融和房地产，其中地方国有企业债券占比超过80%，民企债券占比不足10%。二级成交上，高收益债券月成交规模不断攀升，2023年月成交规模维持在3,000亿以上，最高触及6,000多亿元，创近四年来新高，主要受城投债增长的驱动。城投债方面，2023年高收益城投债二级成交规模同比大幅增长，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，江苏省占比大幅下降。上半年各省信用利差除天津市外均有所收窄，下半年所有省份信用利差均有下降，下降幅度出现分化，其中信用利差越大的省份下降幅度越大。期限上则进一步向短期集中，1年内占比继续提升，3年上占比继续下滑。二级成交收益在6~8%占比仍在75%左右，15%以上超高收益占比有所下滑。地产债成交则缩量明显，且以高于年化20%的超高收益率为主。整体收益率的上移，反应出行业风险的持续蔓延及投资人恐慌情绪的加剧。
违约债券市场 规模达6,455.93亿元，2023年新增违约债券规模231亿元，已连续三年下滑，基本为民营企业，地产行业占比提升至80%。新增违约债券规模大幅下降背后，一方面源于展期对违约的替代效应，另一方面因为地产行业风险暴露已蔓延至头部房企，行业出清临近尾声。此外，全年新增展期债券规模2,146.38亿元，同比减少12.96%，新增展期与违约规模首迎“双减”。2023年底，展期债券本金余额6,174.87亿元，仍处于展期、转化为实质违约、完成兑付的规模分别为5,180.81亿元、639.88亿元和354.17亿元，展期债券处置进度缓慢，八成以上仍处于展期状态中，成为后续违约债的潜在转化源。
投资展望： 目前各类机构对城投债未来信用风险预期高度一致，即未来两年城投债出现实质性违约概率较低，投资策略选择上较为趋同，即短久期下沉。鉴于目前高收益城投债的收益率水平已卷至低位，策略上建议先控制甚至降低部分高收益城投债仓位，静候风来，再加大配置力度。地产债方面，剩余未出险企业的存续债券以及初具规模的展期债仍具备较大的博弈空间。未来，高收益债更多或将存在于产业债、民企债、科创债中，但相关的政策支持、制度建立、市场培育和投资者教育等还有待继续完善。
关于高收益债券市场健康发展， 我司结合高收益债券市场现状及我们的投研实践，从健全高收益债券发行机制、探索发行更多针对科技型企业的创新型债券品种、设立更多针对高收益债券投资人的契约条款、充分发挥债券中介的客观中立性、强化信息披露等方面提出了相关建议，希望相关部门予以重视。
高收益债的概念源于美国，国际上认为信用评级低于投资级（标普评级在BBB-以下，穆迪评级在Baa3以下），或者无评级的债券为高收益债券。但国际经验并不适用于国内信用债市场，由于国内评级机构给出的债项评级整体偏高，并不满足近似的正态分布，无法有效地区分债券资质，因此国内目前是从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等划分方式来定义高收益债券。鼎诺投资认为到期/行权收益率≥6% 的债券为高收益债券（含资产证券化产品），本文中的数据和分析均以此作为统计标准，统计区间为2023/1/1~2023/12/31，且仅统计一年内有交易记录的高收益债。一级高收益债市场规模有所放大 。2023年国内高收益债发行1,402只，合计发行规模8,981.19亿元，同比增加48%。2023年信用债整体发行规模为126,743.60亿元，高收益债占比为7.08%，较去年增加了2个百分点。增量高收益债主要来自于城投平台。2023年高收益债发行规模增加2,916.54亿元，其中高收益城投债增加2,759.41亿元。高收益城投债发行规模大幅增长主要有以下三方面原因。一是受2021年底城投债分档严监管影响，城投发债融资全面收紧，导致2022年城投平台发债规模基数较低；二是2023年到期规模较大，借新还旧需求增加。2023年城投债兑付规模为4.48万亿，较2022年增长16.67%。从发行地区来看，天津市和山东省新增发行规模较大，分别发行1,331.22和464.37亿元，对应两地的到期债券规模也相对较大；三是受宏观利率影响，2022年11月之后很多城投债选择推后发行，直到2023年3月份利率下行进行集中投放，错峰发行从而导致2023年城投债发行规模增大。 图3：2022-2023年高收益城投债逐月发行规模 相较于城投，其他行业高收益债发行规模较小，地产行业基本退出高收益债发行行列。 2021年以前，地产行业是仅次于城投平台的第二大高收益债发债行业，2021年发行规模为701.80亿元，此后随着“三道红线”和贷款集中度管理等政策的实施，房地产行业进入下行周期，截至目前调整已接近3年，但仍未有明显企稳复苏态势。2021年上半年以来，华夏幸福、蓝光发展、恒大等一批大中型民营房企进入债务展期或违约阶段。2022年11月出台的“金融16条”和民企融资“三只箭”改善了民营房企融资难的局面，但在政策后续执行的过程中，受到多方面因素的制约，最终并未落到实处，从而导致更多民营房企在销售下滑、项目资金监管且融资停滞的情况下，最终加入债务展期的行列，同时最早一批展期房企进入二展、三展阶段，导致金融机构对民营房企融资的进一步收紧，从而形成恶性循环，地产行业发债难度越来越大，从2020年的5,884亿元收缩至2023年的4,437亿元，其中高收益地产债发行量压缩至27亿元。从发行人结构上看，地方国资房企发债规模逆势增长，但民企和公众企业受行业形势拖累，债券融资渠道急剧收缩，由2020年的2,952亿元大幅减少至2023年的531亿元，下降幅度将近82%。高收益地产债中民企收缩的态势更为明显，由2020年907亿元的发行规模，断崖式下跌至2023年的27亿元，民营房企持续处于债券融资净偿还的状态，资金链大幅承压。 数据来源： 财汇 ，wind，鼎诺投资整理 ，此处地产债不包括资产证券化产品除城投以外，2023年高收益债券发行规模相对较大的是投资控股型企业以及化工企业，分别发行662.52亿元和71亿元，其中投资控股企业主要为部分地方国资投资平台，化工企业主要发行主体为浙江恒逸集团有限公司，全年发债规模达61亿元。 图5：近5年高收益债发行规模分行业分布（除城投外）近两年，二级高收益债券市场总体规模及数量虽有所下降，但仍维持在3万亿以上的高量水平，仍高于2019年和2020年存量规模，交易场所上以上交所（含固收平台和竞价系统）和银行间市场为主，场外市场占比约35%。 截至2023年末，国内二级高收益债券市场存量规模为35,994.47亿元，同比下滑约20%；存续债券5,378只，涉及主体1,714个，分别同比下降14%和15%。二级市场高收益债券仍以城投债和地产债为主，整体存量规模的下降主要源于二者规模的下滑。一方面，2023年以来，化债背景下特殊再融资债券持续发行，万亿国债获准增发，地方政府及融资平台在获得增量资金以后提前兑付高收益城投债的节奏加快，且多数高票息债券在回售日普遍调降票面利率，化债叠加资产荒导致高收益城投债存续规模迅速下降。另一方面，部分高收益地产债陆续到期兑付或展期，也使得存量高收益地产债规模压缩。分交易场所看，上交所（含固收平台和竞价系统）、银行间、深交所（含固收平台和综合协议交易平台）高收益债券规模分别为21,316.96亿元、12,540.78亿元和2,136.72亿元，场外市场规模占比约35%。 图7：2023年二级高收益债券规模分布-分交易场所 行业分布来看，2023年高收益债券存续规模仍集中分布于城投、金融和房地产，金融行业高收益债券主要为资产支持证券和二永债。趋势上看，高收益城投债、金融债和地产债规模同比均有所下降，尤以地产债下滑幅度最大。城投债方面 ，如前文所述，化债叠加资产荒背景下高收益城投债规模迅速压缩，存续规模于2021年达到阶段性高点29,871.66亿元，截至2023年末规模降至25,048.49亿元。金融债方面，受2022年末理财赎回潮影响，银行二永债利差大幅上行，之后虽然有所回落，但当下城投债化债压力及过去存量地产敞口对部分金融机构信用仍构成较大压力，高收益金融债整体仍保有一定规模，截至2023年末为5,201.12亿元。地产债方面，在一级新发受阻，二级存续或陆续到期、或陆续展期现状下，高收益地产债的规模大幅下滑，截至2023年末为2,723.52亿元，同比下降约43%。 从主体性质上看，存量高收益债券以地方国有企业为主，民营企业、公众企业为辅，地方国企占比高达80.57%，主体级别上仍以AAA、AA+、AA三个最高等级为主，评级的前瞻性和预警性依旧不足。 从发债企业性质来看，截至2023年末，地方国企高收益债券存续规模为29,001.38亿元，占存量高收益债券市场总规模的比重进一步上升至80.57%，民营企业占比受地产债影响持续下降。从级别分布来看，高收益债券的信用级别仍主要集中在AAA、AA+和AA这三个级别中，三者规模合计34,323.64亿元，占高收益债存量规模的比例为95%，其中AAA级存续规模为9,924.53亿元，占比28%，评级结果的警示作用依然不足以参考。 图9：2023年二级高收益债券存量规模分布-分企业属性 图10：2023年二级高收益债券存量规模分布-分主体评级 3.2 成交情况
近年来，二级高收益债券市场月成交规模不断攀升，2023年月成交规模均维持在3,000亿以上，年内最高触及6,000多亿元，创近四年来新高。分行业来看，高收益债券整体规模的上升主要受城投债增长的驱动，四年间高收益城投债月成交规模从500亿元跃升至接近2500亿元，翻了5倍，而地产债和其他行业高收益债券成交规模在经历两年增长之后已回归到2020年初的水平。 2023年高收益债券总成交规模为49,668.92亿元，同比增长28.77%，其中城投债成交规模39,584.97亿元，同比增长33%，地产债成交规模1,814.24亿元，同比下降30%。2023年高收益债券市场活跃度进一步提升，月成交金额均保持在3000亿元以上，除12月以外均高于去年同期。行业分布上，高收益城投债近四年来增速较快，月成交规模从2020年初的500亿元大幅增至2,443.89亿元，接近翻了五倍。然而在城投债化债政策的持续推动下，2023年10月以来高收益城投债成交规模迅速下降，月成交规模有所回落。地产债方面，随着存续高收益地产债规模的下降，地产债的二级成交也在2022年11月达到阶段性高点之后开始下降，目前月成交规模为138.53亿元。
图11：2020~2023年高收益债券月成交规模对比 图12：2020~2023年高收益债券月成交规模-分行业 
数据来源： 财汇 ，wind，鼎诺投资整理
收益率方面，高收益债券市场成交收益率以[6%,8%]区间为主，成交规模占比约80%，该收益区间债券以城投债为主，(8%,10%]、(10%,15%]和(15%,20%]收益区间的高收益债券规模占比不断压缩，20%以上超高收益债券规模占比抬升，主要为地产债。 受化债影响，城投债收益率被压缩到了极致，8%收益以上的成交规模占比已经从最高约30%骤降至10%，择券空间变小。而另一方面，地产债则在行业基本面未有大幅改善的情况下，整体收益率依旧维持在高位，其中20%以上超高收益债券规模占比维持在50%以上。
3.3 城投高收益债存量与成交
城投债方面，2023年城投债二级市场成交金额超22万亿元，同比增长近30%；其中高收益城投债成交金额超3万亿元，同比亦增长超过30%；高收益城投债成交金额占比变化不大。图16：2022和2023年各月份高收益城投债二级成交额对比（亿元） 分省份来看，2023年高收益城投债二级成交额前五大省份合计占比约56%，同比小幅提升约4个百分点，但不同省份占比发生较大变化。具体来看，山东省高收益城投债成交额占比仍维持第一，天津市高收益城投债成交额占比从第五上升至第二，提升约6个百分点；江苏省高收益城投债成交额占比从第二大幅下滑至第六；第三和第四名仍分别是四川省和重庆市；广西壮族自治区高收益城投债成交额占比小幅下滑，云南省高收益城投债成交额占比则大幅增长。 图17：2022（左）和2023年（右）高收益城投债主要省份二级成交额占比 图18：2022和2023年高收益城投债主要省份二级成交额（亿元） 高收益城投债成交额前十的省份信用利差走势方面，2023年上半年，除天津市信用利差上行约100bp外，其余省份信用利差均下降了100bp左右，其中贵州省和山东省下降斜率相比其他省份略小。2023年下半年，受益于诸多利好，城投标债收益率大幅下行，其中债务风险第一梯队的天津市、云南省和贵州省信用利差下降高达300~400bp，广西壮族自治区信用利差下降超200bp，江苏省由于其自身信用利差本就处于低位，仅下降不到50bp，其余省份信用利差均继续下降100bp左右，逐步向江苏省靠拢。 图19：2023年高收益城投债成交额前十省份利差走势图 从剩余期限上来看，2023年高收益城投债投资者的期限偏好有向短期集中的趋势，其中剩余期限在1年内的城投债成交额占比由2022年的约30%提升至约40%，3年上的占比则由约10%降至约5%。
图20：2022和2023年不同剩余期限高收益城投债二级成交额占比 从收益区间来看，2023年，高收益城投债成交收益区间仍主要集中在6~10%，其中6~8%和8~10%两个区间成交额同比均有所放量，但占比变化不大，合计占比近90%；收益率在15%以上的高收益城投债的成交额和占比则均有小幅下滑，规模仅千亿左右，占比约3%。
图21：2022和2023年高收益城投债不同收益区间二级成交额和占比（亿元） 从高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比上来看，各省份6~8%收益区间的占比均呈现出遥遥领先的态势。若按成交额排序，收益率8%以上的成交额前五名省份分别为山东省、贵州省、天津市、云南省和广西壮族自治区，收益率8~10%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、天津市、四川省、云南省和重庆市；收益率10%以上的成交额前五名省份分别为贵州省、山东省、广西壮族自治区、云南省和天津市，收益率10~12%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、广西壮族自治区、贵州省、云南省和天津市；收益率12%以上的成交额前五名省份分别为贵州省、山东省、广西壮族自治区、云南省和四川省，收益率12~15%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、广西壮族自治区、贵州省、云南省和四川省；收益率15%以上的成交额前五名省份与15~20%区间的成交额前五名相同，分别为贵州省、山东省、云南省、广西壮族自治区和甘肃省；收益率20%以上的有规模成交的区域仅有贵州省。
图22：2023年高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比 从高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比变化上来看，与2022年相比，除四川省、云南省和广西壮族自治区外，其余高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比增减变化均在5个百分点内；四川省6~8%收益区间二级成交额占比下降约4个百分点，同时8~10%收益区间二级成交额占比上升约5个百分点；云南省6~8%收益区间二级成交额占比大幅下滑约12个百分点，8~10%、10~12%和12~15%三个收益区间占比则分别上涨约5个、3个和4个百分点；广西壮族自治区6~8%收益区间二级成交额占比大幅下滑约11个百分点，与之对应的是12~15%收益区间占比的提升。
图23：2023年高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比较2022年变化（百分点） 从高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比上看，天津市和云南省二级成交呈现出明显的短久期特征，1年内期限成交额占比超60%，半年内期限成交额占比亦超25%；山东省、重庆市、贵州省、河南省和湖南省成交期限主要集中在1~2年，成交额占比在50%左右；四川省、江苏省和广西壮族自治区1~2年和2~3年期限成交额占比各占约三分之一；江西省各期限成交额占比分布最为均匀，亦是唯一3~5年成交额占比超过10%省份。
图24：2023年高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比 从高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比变化上来看，与2022年相比，天津市、云南省和河南省1年内成交额占比均大幅增长20个百分点左右；山东省和江西省亦呈现出短久期成交额占比上升的特征，其中山东省1年内成交额占比小幅增长约6个百分点，对应1~2年成交额占比的下滑，江西省1年内和1~2年成交额占比分别增长约8个和4个百分点；重庆市、贵州省和湖南省1~2年成交额占比增长最高，超10个百分点，其中重庆市的增长主要对应2~3年成交额占比的下降，贵州省的增长主要对应1年内和3年以上成交额占比的下降，湖南省的增长则对应其他期限成交额占比的均降；四川省2~3年成交额占比增长最高，近8个百分点，主要对应3年以上成交额占比的下滑；江苏省和广西壮族自治区亦是2~3年成交额占比增长最高，均超20个百分点，且主要对应更短期限成交额占比的下滑，其中1~2年期限成交额占比均超15个百分点。
图25：2023年高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比较2022年变化（百分点） 从具体城市分布来看，山东省集中在济宁市、潍坊市和威海市的下辖区县；天津市集中在省本级、滨海新区和武清区；四川省主要集中在成都市部分弱区县、巴中市市本级、遂宁市园区和部分区县；重庆市集中在长寿区、大足区、綦江区和万州区；江苏省集中在盐城市、徐州市、泰州市和镇江市的市本级及部分区县；云南省集中在昆明市市本级；贵州省集中在贵安新区和遵义市；河南省集中在开封市、洛阳市、郑州市和商丘市的市本级、园区及部分区县；广西壮族自治区集中在柳州市市本级；江西省集中在景德镇市市本级、赣州市部分区县、萍乡市和上饶市的园区及部分区县；湖南省集中在株洲市和郴州市的部分区县及园区、怀化市园区及市本级。表1：2023年高收益城投债主要城市二级成交额占比 整体上看，2023年高收益城投债二级成交规模同比大幅增长，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，江苏省占比大幅下降。上半年各省信用利差除天津市外均有所收窄，收窄幅度基本相同；下半年所有省份信用利差均呈现出下降态势，且下降幅度出现分化，主要表现为信用利差越大的省份下降幅度越大。期限上则进一步向短期集中，1年内占比继续提升，3年上占比继续下滑。二级成交收益在6~8%占比仍在75%左右，15%以上超高收益占比有所下滑。高收益城投债二级成交额占比前十的省份城市中，除云南省主要区域从省级变为昆明市外，其余城市主要仍是老面孔。
3.4 房地产高收益债存量与成交
截至2023年末境内高收益地产债存量规模为1,393亿元（不包括资产支持证券），同比减少58%。存量规模的下降，一方面由于民企债券融资处于净偿还状态，存量规模自然减少；另一方面也由于大部分展期/违约地产债流动性减弱，如恒大、富力的债券，2023年未出现成交记录，因此未被纳入高收益债统计口径所致。截至2023年末，存量高收益地产债规模由高到底排序，前五名分别为万科、龙湖、远洋、金地和平安不动产。 图26：境内高收益地产债二级存量规模（单位：亿元） 数据来源：财汇，鼎诺投资整理，此处地产债不包括资产证券化产品 从二级市场成交量上看，境内高收益地产债缩量明显。2020年以来，境内地产债曾经出现过三次放量成交，第一次为2021年初华夏幸福违约时，第二次为2021年末和2022年初世茂、融创等大型房企债券展期时，第三次为2022年11月，随着“金融十六条”的提出，民营房企融资状况有望被改变之时。整体来看，高收益地产债的成交活跃度与政策出台或大型房企爆雷紧密相关。 图27：境内高收益地产债二级成交规模（单位：亿元） 数据来源：财汇，鼎诺投资整理，此处地产债不包括资产证券化产品从收益率分布上看，2020及2021年，高收益地产债二级成交收益率主要分布在6%~10%区间，但2022年以来，这一趋势得到显著改变，以高于年化20%的超高收益率为主。整体收益率的迁移，反应出行业风险的进一步蔓延及投资人恐慌情绪的加剧。 图28：境内高收益地产债二级成交规模按收益率分布（单位：亿元） 数据来源：财汇，鼎诺投资整理，此处地产债不包括资产证券化产品2023年境内债券市场共有52只债券发生实质违约，违约本息总金额231.33亿元，涉及违约主体21家。与2022年相比，违约债券数量减少4只，基本与去年持平；违约规模同比减少19.28%。其中，新增首次违约主体10家，除国美电器及上海骧远投资外，新增违约主体全部为房地产企业。存量上看，截至2023年12月31日，境内债券市场累计802只债券违约，涉及发行主体258家，违约本息总规模6,455.93亿元。增量上看，新增违约债券规模已连续三年下滑，由2020年峰值1,447亿降至2023年的231亿，新增违约债券只数由2020年峰值130只降至2023年的52只。新增违约债券规模大幅下降的背后，一方面源于展期对违约的替代效应，另一方面是地产行业风险暴露已蔓延至头部房企，行业出清临近尾声。
2021年以来境内房地产企业迎来“展期潮”，但展期企业并未如愿以时间换来空间，早期展期债券已有较大比例转化为实质违约。在2023年发生实质违约的52只债券中，17只债券曾经达成过展期，数量占比达32.69%。展期后仍未能履行分期偿付安排构成实质违约将成为违约市场新常态，违约前曾两次展期的情况亦时有发生。以金科股份发行的“20金科地产MTN001”为例，2022年7月金科股份将该笔债券回售部分展期1年分期兑付，在完成首次分期本金及利息兑付后，于2022年10月达成二次展期，偿付时间顺次延后，最终于2023年一季度实质违约。
分企业性质看，2023年国企违约规模6.59亿元，占2023年境内债券违约总规模的2.85%，2023年国企违约主体仅武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司及哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司两家。2019年末至2021年上半年是国企集中暴雷的年份，以永煤、华晨汽车、北大方正、紫光集团等国有企业风险集中暴露，2020年国企部门违约规模达到历史峰值773.76亿元，占2020年违约规模的一半以上。此后民营地产企业陆续出现资金流断裂、债务违约的状况，自2021年8月起，违约风险几乎完全集中在民企部门。事实上，武汉当代明诚文化体育集团于2021年6月公告将实控人变更为武汉市国资委，公司并非属于传统意义上的老牌国企，而工大高新的首次违约更是要追溯到2018年。
图30：2020年以来违约债券规模分布-分企业性质
图31：2023年违约债券规模占比-分行业 
分行业看，2023年地产企业在新增违约规模中的占比进一步抬升至80.14%，2022年地产行业违约规模占比68.95%。2023年22家违约主体中12家属于房地产行业，10家首次违约主体中8家属于地产行业。虽然2023年各级政府部门频繁优化房地产政策，但房地产新开工面积及反映市场情绪的销售数据尚未见起色。根据国家统计局的数据，2023年1~11月新开工面积累计同比减少21.2%，1~11月全国商品房销售面积累计同比减少8.0%，在此背景下2024年地产企业盈利能力难有根本性改善。与此同时，根据我们的测算，包含展期在内房地产企业未偿付境内债券本金余额约4,145亿元，而截至2023年底地产行业累计实际违约规模为1,128亿元。我们假定展期债券转化为实质违约的比例为50%，销售端未见明显修复的情况下，保守估计到2027年底境内新增违约债券规模将增加1,500亿元至2,000亿元。
2023年境内债券市场展期主体49家，涉及展期债券158只，展期债券本金余额2,146.38亿元，展期债券本金余额较2022年同比减少12.96%，展期债券只数较2022年减少14.13%。2023年地产行业风险出清逐渐步入尾声，境内债新增展期规模与新增违约规模首迎“双减”，但展期规模仍处高位，新增展期规模连续两年突破两千亿大关。存量市场看，截至2023年底，累计发生展期的债券本金余额6,174.87亿元，其中仍处于展期状态、转化为实质违约、完成全额兑付的规模分别为5,180.81亿元、639.88亿元、354.17亿元，占比分别为83.90%、10.36%、5.74%。由于展期规模迅速攀升主要发生在近两年，展期债券处置进度缓慢，八成以上的展期债券仍处于展期状态中。分行业来看，展期债券集中在房地产行业。2023年新增展期债券中，地产行业展期规模占比88.08%，债券数量占比72.35%。
从展期债券后续进展看，展期发生后第五年，展期债券转化为实质违约的比例约为60%，全额兑付比例约为40%。展期后第两年，展期债券转化为实质违约的比例约为8%，仍处展期状态的比例约为90%，全额兑付比例较低。早期出险企业偿债意愿更强，全额兑付的比例存在高估，但整体来看，展期发生后，展期债券转化为实质违约的比例逐年抬升，展期后第五年趋于稳定，最终转化为实质违约的规模占比在50%以上。按照过往数据，我们可以粗略估计，在房市销售端未见明显起色的前提下，展期债转化为实质违约的高峰期发生在2025年及2026年，2024年由存量展期债券转化为实质违约的规模在350亿元上下，即2024年实际违约规模同比变化将由负转正。
表3：2018年以来展期债券后续进展-展期本金金额（亿元） 表4：2018年以来展期债券后续进展-展期本金占比 从展期方案看，2023年展期方案呈现如下特征。一是多次展期现象更为普遍。恒大、奥园、荣盛发展、金科、武汉当代科技等多家主体旗下债券涉及二次展期。二次展期方案往往拉长展期期限，弱化早期兑付比例。本轮地产下行周期历时较长，投资人对于出险房企债务压力缓释的预期并不乐观，投资人对于拉长展期期限的方案接受度不高，一展再展的现象普遍发生，部分房企选择整体打包展期。二是多家房企债务重组方案取得进展。禹洲集团于8月初公布美元债重组方案，投资人可在“短期削债、中期转股、长期保本零息”三种方案中进行选择。奥园境内债务整体展期3年，境外发行新的融资工具对原有债务进行置换。融创通过新票据、强制可转换债券、可转换债券、融创服务股票置换现有债务。远洋集团旗下8只美元债券于9月15日停牌，暂停支付全部境外债务，启动全面债务重组。截至2023年末，已有48家民营和混合所有制房企发生债券展期或违约，未偿债券（含境外债）本金余额合计1.30万亿。其中规模前三房企分别为恒大、华夏幸福和碧桂园。1.30万亿风险地产债中，68%为海外债，存续规模为8,844亿元，剩余32%，也即4,145亿余元为境内债。截至目前，部分房企（如融创、龙光、旭辉等）境外债展期方案中，均包括较大比例的债转股或债务减记，通过合法的途径实现了削债的目的，但境内债尚未有本金打折的先例。
图34：房地产企业债券展期/违约规模分布图（单位：亿元） 2021和2022年为地产债风险集中暴露的年份，共计36家民营房企发生债券展期或违约。若一只债券展期/违约，则将发行人名下所有债券均认定为展期/违约，那么2021和2022年新增风险债券规模分别为4,512亿元和5,235亿元。2023年，无论是首次展期主体数量还是新增展期债券规模，均同比大幅收敛。但这一趋势并非代表行业风险的降低，而是由于未出险非国有房企已经所剩无几。截至目前，公开市场债券仍保持正常还本付息的非国有大中型房企仅剩万科、龙湖、金地、新城控股和杭州滨江房产。另有一些民营房企，如卓越集团、广州星河湾、上海大华、金辉等，要么体量有限，要么存续债券较少，即便未来展期，亦不会对市场造成大规模恐慌。因此，站在当前时点，房企债务危机是否向更高信用层级主体蔓延，取决于上述五家未出险房企是否能够通过自救和外部融资支持，实现平稳着陆。但在销售大幅下滑、项目资金严格监管、金融机构收缩授信的三重挤压之下，上述房企在2024年依然面临大规模债券到期，当前仍难言企稳。
图35：房地产企业债券首次展期/违约按年份分布（单位：亿元) 从成交量上看，境内地产风险债券全年成交合计1,134亿元，其中2023年首次展期主体成交量为935亿元，占比82%，以前年度出风险主体成交量为200亿元。一般来说，债券展期前成交较为活跃，资金博弈兑付概率和展期方案，一旦展期后成交量将骤减。因此，如下图所示，2023年风险地产债成交量主要集中在8月之前，随后随着碧桂园债券展期的尘埃落定，该类债券成交量大幅收缩。展期债成交活跃度下降受三方面因素的影响，一是展期/违约债不符合主流资金的风控标准，买盘力量薄弱，流动性受限；二是展期债未来是否能够按期兑付，往往存在较大不确定性，债券价格短期内上涨的可能性非常小，因此即便是高收益债投资机构，也不会选择展期后立刻买入；三是，展期/违约债对投资人和交易平台限制较多，只允许合格机构投资人通过固收平台交易，从而导致交易环节存在难度。
图36：境内违约/展期地产债成交量分布（单位：亿元) 整体来看，2023年高收益地产债市场依然延续震荡行情，任何一个被市场质疑过的民营房企，无一例外均最终走向债务展期。风险房企的数量上升至48家，民营房企信用螺旋式收缩的趋势仍未得到本质扭转，但好在已经所剩无几。2024年，随着万科、龙湖、金地、新城控股等中大型房企最终债务展期或上岸企稳的结局揭晓，风险主体的淘汰进程将告一段落，债务危机对市场的影响程度将逐步减弱。
一级市场方面，近年来中资美元债一级新发持续缩量，2023年继续延续低位，全年发行量大幅下降，且新发主体以投资级为主，高收益级鲜有新发规模。
二级市场方面，中资美元债二级市场存量规模接近7000亿美元，其中房地产、城投、金融及其他行业占比分别为25%、11%、29%和34%。分评级类型来看，投资级、高收益级以及无评级债券规模占比分别为58%、10%和32%，高收益级又以地产债、城投债和金融债为主，三者合计占比约85%。
收益率方面，存量中债美元债收益率以8%以下和20%以上收益区间为主，二者合计占比92%。具体分行业看，10%以上较高收益债券集中分布在房地产、城投、金融等行业，其中20%超高收益债券主要是地产行业。
2023年中资美元债券市场共有54只债券发生实质违约、展期或交换要约，涉及本金规模260.33亿美元。首次违约主体5家，分别为建业地产、碧桂园、中骏、宝龙和远洋，全部为房地产企业。与2022年相比，违约、展期或交换要约债券数量减少108只，涉及本金规模同比减少55.17%。境外中资美元债违约及展期规模大幅减少的主要原因在民营地产企业近乎全部出险，首次违约主体数量由2022年的35家锐减至2023年的5家。
分行业看，2023年全部违约、展期债券来自地产行业；2022年除去武汉当代科技产业集团美元债违约外，其余出险主体均属地产行业，2022年地产行业违约、展期规模占比达98.72%。鼎诺中国高收益债券系列指数是鼎诺投资为研究国内高收益债券市场特点与投资策略而研发的高收益债券指数体系，包括高收益债券总指数、高收益短债指数、高收益短债量化指数和高收益短债精选指数。鼎诺对高收益债券的定义为：在境内公开发行并上市流通，且到期或行权的收益率超过6%的非金融公募信用债。高收益债券总指数包括市场上所有的高收益债券，是一种反应高收益债券整体情况的宽基指数，可以作为投资者的业绩比较基准。高收益短债指数是在总指数的基础之上筛选出一年内到期或行权的债券组成。短债量化指数是一种聪明贝塔（smart
beta）类策略指数，在高收益短债指数成分券的基础上，通过鼎诺自主研发的量化信用模型排除绝大部分违约主体，通过分散化投资并适当控制持仓比重，以期在保持组合高收益的同时尽量避免违约损失，在长期尺度上的组合绩效超过短债宽基指数。短债精选指数是将鼎诺高收益债券精选投资策略指数化后形成的，基本反映了鼎诺高收益债券投资策略的收益水平。 2023年，高收益债总指数、高收益短债指数、高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的收益率分别为9.80%、8.55%、4.00%和9.92%，除量化指数外相比于同期中债信用债指数的4.69%均有比较高的超额收益。高收益短债量化指数收益率不及总指数和短债指数，主要原因是其对单一主体权重控制，在可选债券不足时，会持有一定量的现金；同时，为减小基金的波动性，控制未来预期风险，在债券的选择上进行筛选，在规避风险的同时降低了风险收益。从夏普比率来看，高收益债总指数和高收益短债指数夏普比率分别为0.30和0.01，符合高收益债市场高收益高波动的特点。高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的夏普比率表现较为出色，在单位风险下获得的超额回报也较高。这反映了高收益短债量化指数和高收益短债精选指数的策略效果，即通过量化信用模型或精选投资策略，在保持组合高收益的同时尽量避免损失，期望长期能从收益率和夏普比率上超过其他指数。
截至2023年12月31日，高收益债总指数的指数值为137.04，累计年化收益率为4.60%，2023年收益率为9.8%。从持仓规模来看，整体持仓规模呈下滑趋势，截至2023年12月，高收益债总指数共包含468只成分券，合计规模为3,408.09亿元。较年初指数持仓1154只，规模9146.92亿元，持仓规模有明显减少。 图42：2023年高收益债券总指数月度持仓规模分布 行业分布以城投、房地产和投资控股为主，占比分别为68%、21.56%、6.99%。前三大行业占比超过90%，行业集中度仍然较高。2.2 高收益短债指数
截至2023年12月31日，高收益短债指数的指数值为123.40，累计年化收益率为3.05%，2023年收益率为8.55%，夏普比率为0.01。与总指数相比高收益短债指数在收益和夏普比率上都表现较低。主要因为短期债券临近兑付，波动相对更大，发生信用违约的概率更高。截止2023年12月，高收益短债指数共包含180只成分券，合计规模为1437.78亿元。较年初指数持仓542只，规模4658.93亿元，持仓规模有明显减少。持仓规模走势基本呈减少趋势。
图45：2023年高收益债券总指数月度持仓规模分布 行业分布主要以房地产、城投和投资控股为主，占比分别为59.87%、24.76%、9.36%。前三大行业占比超过90%，与总指数相比城投占比稍低，其余行业占比基本类似。
数 据来源： 鼎诺投资
2.3 高收益短债量化指数
截至2023年12月31日，高收益短债量化指数的指数值为179.27，累计年化收益率为8.69%，2023年收益率为4.00%，夏普比率为1.50。量化指数上半年收益表现良好，下半年走势放缓导致年度收益不及预期，其主要原因是量化指数在成分券筛选和权重分配上的优化，其持仓现金的占比较多，影响到指数整体收益。
截至2023年12月31日，高收益短债精选指数的指数值为175.58，指数的年初值为159.81，并在12月31日达到最高值175.58。2023年收益率为9.87%，累计年化收益率为15.10%。同时，该指数的夏普比率为1.31，显示出相对较好的回报与风险平衡性。精选指数在构建过程中考虑未来预期风险，并减少了持仓配置比重。
2023年1~11月，我国一般公共预算收入20.01万亿元，同比增长7.9%，一般公共预算支出23.85万亿元，同比增长4.9%；政府性基金收入5.19万亿元，同比下降13.8%，其中国有土地使用权出让收入4.20万亿元，同比下降17.9%，政府性基金支出8.32万亿元，同比下降13.3%，估算缺口约7万亿元。政府赤字方面，2023年中央和地方赤字新增限额合计8.68万亿元，同比增长1.16万亿元，其中新增中央赤字限额4.16万亿元，同比增长1.51万亿元；地方赤字新增限额4.52万亿元，同比小幅下滑0.35万亿元。政府净融资方面，2023年国债净融资4.12万亿元，地方债净融资5.66万亿元，政府杠杆力度不断加大。
城投债融资方面，2023年，我国城投债净融资约1.4万亿元，同比小幅增长，但在网红区域及区县级城投债的发行审批环节，呈现继续收紧趋势，致使不同区域分化严重。网红省份方面，除天津市城投债净融资额有所好转外，其余如贵州省、云南省、甘肃省、青海省、内蒙古、东三省等省份已连续三年净偿还，广西壮族自治区净融资额勉强为正，但近三年亦呈大幅下滑趋势，尾部城投债逐步退出市场的趋势愈发明显。票据舆情方面，2023年1~11月，承兑人或其大股东为发债城投的逾期主体154家，较2022年增长近50%。2023年7~11月份承兑人或其大股东为发债城投的逾期主体数量大于2023年上半年，且涉及省份新增5个，减少3个，票据逾期主体数较多的省份为山东省、贵州省和云南省。非标舆情方面，2023年非标违约城投主体（含未发债城投）数量110家，同比大幅增长近4倍，其中86家为自2018年以来的新增主体，但不涉及新增省份，主要分布在山东省、贵州省和河南省。2023年下半年非标违约城投主体（含未发债城投）数量46家，较上半年大幅减少。回顾2023年，春节过后随着2022年末银行理财赎回潮的平息，反弹至高位的城投债收益率再度开始下行，资产荒行情再现。但结合政府财力尤其是卖地收入的大幅下滑，令投资人对地方政府偿债来源愈发担心。买方机构普遍收紧风险敞口，策略更倾向于在经济强省做短久期下沉策略。2023上半年票据和非标负面舆情虽大幅增多，但鉴于区域基本还是网红和弱资质区域，所以对市场信心以及负面主体存续城投债的利差冲击都较为有限，基本在投资者预期内。2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”再度引发市场遐想，随后中国人民银行积极表态，要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，同时下半年地方政府将发行超1万亿元的特殊再融资债的消息在市场上不胫而走，城投债市场开始蠢蠢欲动，但整体观望情绪浓厚。9月以来，在特殊再融资债发行已成定局和神秘“35号文”的双重利好下，各大机构逐步开启了新一轮下沉抢券潮，在控制久期的前提下，之前被机构一刀切的网红省份赫然重归可投范围，特别是那些在3899名单内的主体，与此同时，受房地产和A股双崩影响，银行理财的规模还在继续增长，从而迫使一些本不愿下沉的机构为了完成收益率业绩不得不考虑下沉。而高收益城投债供给本就不足，高收益城投债随之被一扫而空，几个网红省份城投债信用利差大幅下降。展望2024年上半年，从高收益债供给端看，一方面城投债新发仍将得到严格管控，12个重点省份的城投主体想新发债券更是难上加难。另一方面在2023年10月以来地方政府发行特殊再融资债近1.5万亿元和12月新增的1万亿元国债全部转移支付给地方政府的化债大背景下，高票息城投债或被提前兑付，或在回售日被大幅下调票面利率，网红省份净融资额持续为负，呈现出逐步退出债券市场趋势，二级成交收益率亦大幅下行，很多已低于票面。从需求端看，鉴于目前经济形势，市场资金面宽松；鉴于对未来信心的低落，固收类产品认购依旧热情高涨，因此短期内高收益城投债资产荒或将继续演绎。从基本面方面看，我们关注到虽然城投债市场投资一片火热，但城投整体债务依旧沉重，偿债压力依旧很大，非标融资成本并无明显下降，这与城投债市场的表现是割裂的。很重要的一点还是政策导致城投债市场供需出现了严重失衡。从解决城投债务问题的大方向看，目前看比较行之有效的还是通过银行给予贷款上的展期降息，但在实际执行中由于各方利益的博弈以及银行自身考量，现实与理想亦有差距。因此在我们看来，在土地财政难以为继的背景下，新的经济增长点仍在探索的过程中，城投债务的风险是愈发增加的，但城投债券的风险由于2023年中开始受到政策的特殊呵护，目前看短期内风险仍是可控的，但长期的风险走势仍主要取决于政策呵护的持久性以及具体细则的落地力度。高收益城投债投资机会方面，受上述因素影响，近期各类机构对城投债未来信用风险预期高度一致，即预期城投债在2024年甚至2025年大概率仍不会出现实质性违约，因此在投资策略上较为趋同，即短久期疯狂下沉。鉴于目前高收益城投债的收益率水平已卷至低位，策略上建议先控制甚至降低部分高收益城投债仓位，静候风来，再加大配置力度。2023年的房地产市场依然动荡，现金流极度承压的民营房企排着队走向债务展期，处理存量项目、保交楼、最终退出市场成为必然。2022年11月的“金融十六条”和民企融资“三只箭”，像昙花一现般的烟火，给予彼时未躺倒的民营房企短暂的希望，但最终归于沉寂。信用、融资和销售，是行业稳定发展、长久存在的“三角支撑”。在行业上行期，三者互相促进、互为因果，而在下行阶段，则互为拖累。行业上行期，三者的核心在于销售，销售增强信用，信用带来融资，融资促进投资，进而推动销售增长；而在下行阶段，其核心在于信用，信用收缩导致融资不畅，引发负面舆情，影响销售，销售下滑进一步增加信用风险。因此我们认为，破除行业螺旋式收缩的核心在于增强信用。路径只有两条，要么扩大需求，促进销售，改善企业内生的信用状况；要么外部注入信用，稳定企业融资渠道，降低融资成本，以时间换空间。2021年下半年以来，绝大部分地产调控政策都在需求端发力，比如降低贷款利率、降低首付比例、取消限购限售，包括当前的“三大工程”，也即平急两用、保障房和旧城改造，其目的均在于增加市场需求。政策制定的初衷在于通过改善供求关系，为行业增加活力，但目前来看，限制性政策的取消，并未明显增加市场需求。根据国家统计局披露的数据，截至2023年11月末，商品房累计销售面积同比下降8%。从房企自己公布的数据来看，万科2023年销售同比减少9.8%，保利发展同比较减少13.17%；而根据克而瑞统计的数据，百强房企销售面积同比减少22.9%。销售端对于政策的钝化，主要由于信心的缺失。信心不足，表现为对未来收入减少和项目正常交付的担忧。过去两年，随着越来越多的大中型民营房企遭遇债务危机，居民对民企楼盘多有顾虑，对此类项目更倾向于现房购买，或选择国企楼盘，导致民营房企项目回款周期被进一步拉长。从2021年10月，花样年超预期违约后，政策层面就在屡次倡导“支持房企合理融资需求”，并在2023年中央金融工作会议提出“一视同仁对待不同所有制房企”，但截至目前，除了销售端松绑外，我们并未看到实质有利于民营房企融资改善的政策出台。2022年11月提出的“金融十六条”和“三只箭”，虽初衷良好，但最终未实际执行。中债增担保债的发行，也并未脱离市场化的模式，需要优质资产抵押，与经营性物业贷相比，并无明显优势，而债券相较于贷款，其更强的刚兑属性反而给房企带来诸多压力。在销售短期无法恢复的情况下，若想打破行业螺旋式下坠，此时此刻必须注入外部信用，稳定融资，避免金融机构挤兑，才是上策。对于“保项目”还是“保主体”的争论，我们在2022年就提出“皮之不存，毛之焉附”，保交楼的责任在于房企而非项目公司，只有保存房企的正常运转，依靠房企自身协调资源才能完成保交楼的工作，而非任其公开债务展期，成为风险房企后遭遇销售下滑、融资丧失甚至大面积裁员、企业无法正常存续的情况下，依靠政府保交楼，我们认为这种方式属于本末倒置。诚然，在2021和2022年，要求政策层面发力给予这1.3万亿债券、48家主体融资救助，确实不现实，但时至今日，大中型民营房企所剩无几，救助成本已然可控，若依然坚持市场化出清，则信用风险会进一步向国企蔓延。主体不稳，市场难以企稳。我们在地产债市场行情中，已经列举数据说明，2021年以来，国资房企债券融资持续增长，而民企急速收敛，因此国资房企当前安全，并非因其超强的销售能力，而是能够获得持续不断的融资支持。若万科、金地、龙湖再次遭遇债券展期，民企和国企之间最后的缓冲地带消失，国企则同样面临被市场质疑和审视的命运。2024年，国内外局势更为复杂多变，地缘冲突多点爆发，我们很难做到偏居一隅而独善其身。在这样的环境之下，房地产市场强势复苏已然成为不可能。因此，2024年房地产行业的主基调在于稳定，而非发展，能够减少对经济的拖累，在底部形成新稳态即可，从这个角度来说，大型房企公开市场债务展期显然不符合“稳定”的定义。展望2024年的房地产债券市场，我们依然坚信风险与机遇并存。风险在于市场销售端政策基本已经到底，除了一线城市全面放开限购外，额外刺激空间有限。机遇在于，公开市场债务未出险企业所剩无几，融资救助成本大为降低，为市场创造了可以博弈的空间。此外，1.3万亿境内外展期债，已经初具规模，48家主体在保交楼完成前全部进入破产重整的可能性亦较小。而展期地产债拥有类似于违约债的低廉价格，但却面临更短的久期、额外的增信措施以及更高的流动性，具备一定投资价值。综合来看，目前市场对房地产行业较为悲观，地产债存在高收益但令众多投资者望而却步；高收益城投债在政策的大力呵护下，短短不到半年时间收益已经压缩至极致。未来，高收益债更多或将存在于产业债、民企债、科创债中，但相关的政策支持、制度建立、市场培育和投资者教育等还有待继续完善。
近年来，境内高收益债市场规模迅速扩张，二级市场活跃度逐步提升，但相较于美国等发达国家，境内高收益债在信用债中的占比仍较低，市场在发展阶段仍面临诸多挑战。回顾2023年的高收益债市场，我们认为市场依然存在如下几个方面的问题。1、 高收益债市场只有堕落天使，没有明日之星，更没有杠杆收购。 目前我国高收益债一级市场规模仍然较为有限，去年规模虽然有所上扬但主要是城投债增量导致，并不具有持续性，大量中小型企业仍较难进入债券市场融资。2023年高收益债一级发行总量中87%为城投债，民企占比仅为2.2%。民企高收益债存量规模占比也由2020年24%大幅降至2023年8.7%。城投高收益债占比过高，且大量为非市场化发行，是近年来债市乱象的根源，也给地方政府化债带来压力。2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，首次在官方文件中明确探索发展高收益债券产品和培育高收益债券投资者群体。2023年11月27日，央行等八部门发布了《关于强化金融支持举措，助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，其中第九条明确指出“探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性”。在上述文件基础上，建议逐步建立完善高收益债发行和投资相关监管政策，适度放宽发行人主体资格和机构投资者投资限制，创新债券品种，试点民营企业、科创企业直接发行高收益债券，试水并购债券和私募可转债，让追求高收益且有相应风控能力并能承担相应风险的债券投资人找到风险收益相匹配的投资标的。
2、 二级高收益债虚假交易缺乏管理，收益率未能真实反应企业风险。 2023年，高收益债二级成交量中78%来源于城投债，城投高收益债中非市场化定价发行和二级交易盛行，部分弱资质城投为了维护债券一级发行利率和二级价格的稳定，通过综收方式将额外收益体外补给管理人，造成票面或二级收益率与企业真实融资成本的脱钩。一方面扰乱了债券市场的估值定价体系，另一方面管理人利用所管理资产体外收取额外收益，也存在合规和法律风险。之前还有一部分弱资质城投发行认购不足时，以自有资金认购部分债券或与机构合作以结构化方式设计产品认购自己的债券，也涉嫌扰乱发行市场。建议严查结构化发行和体外综收，全面禁止此类行为，让债券一级、二级市场真正恢复到完全市场化定价的状态，还高收益债市场一片清明。
3、 部分债券估值和市价长期存在较大差异，高收益债券估值体系和方法论有待进一步完善。 目前债券市场估值有中债估值和中证估值，分别针对在银行间和交易所发行和交易的债券。两套估值方法体系不完全一致，往往导致同一主体在不同市场的债券估值差别较大。此外，估值数据往往与二级市场真实成交价格之间差异较大，导致产品净值存在低估或高估，影响投资人产品申赎；估值作为市场定价的参考，代表估值机构对债券风险的判断，估值与市价的长期显著差异，容易向市场传递错误信号。以普洛斯和滇池投资发行的债券为例，普洛斯发行的“21GLP01”估值净价与市价的最大价差超过15元/张，昆明滇池投资发行的“PR昆滇投”中债估值收益率维持在14%，而二级市场成交收益率早已收敛至6%左右。建议中债估值和中证估值加强合作，优化和统一债市估值方法体系，及时准确估值。
4、 债券违约处置和投资者保护机制不到位，不利于高收益债市场健康发展。 高收益债尤其展期债/违约债投资面临较多难点，首先“展期不算违约”降低了发行人对“违约”的忌惮，偿债意愿削弱，刻意拉长本金偿还期限，严重损害了投资人的利益和投资积极性；其次，债券表决条件过于宽松，部分交易所债券约定出席会议的债券持有人50%同意即可通过议案，宽松的会议表决条件降低了发行人的展期成本，让弱势投资人陷入被动局面，要坚决杜绝操控表决结果的操作；再次，中介机构缺乏责任意识，在企业出险时未能第一时间对发行人资金、资产采取保全措施，或积极与发行人谈判，未尽到最大可能保护投资人利益；最后，展期/违约后处置手段有限，债券展期/违约后交易方式仅限于固收平台，流动性大大减弱，影响投资人投资垃圾债的退出方式。高收益债市场的健康发展，离不开相应的违约处置机制及投资人保护制度，债市如股市一样，不但是一个融资市场，更是一个投资市场，离开了相关法律、法规的约束，很容易沦为投机市场。建议在高收益债券发行时设置专门的债券契约条款，约束发行人在债券存续期的不当经营和不当举债问题，同时健全受托管理人制度，发挥其对发行人的监督管理作用，保障契约条款的执行到位。建议监管部门从债市健康发展的角度出发，认真审视现有的债券市场违约处置和投资者保护机制，修订和完善相关法律法规，加大对债券一级、二级市场相关违规行为的处罚力度，切实保护投资者利益。 高收益债市场参与者目前以私募基金为主，券商资管、信托为辅，银行、公募基金、险资等债市的主流投资机构受风控及资金属性限制，未参与高收益债二级市场投资，并在债券出现信用风险的时候天然成为高收益债的卖盘，主流机构的挤兑卖出很大程度上影响了高收益债券二级市场的价格，引起债券价格的剧烈波动。目前投资者结构决定了高收益债投资具有较大投机属性，博取短期超高收益成为市场“玩家”的主要诉求，不利于高收益债未来发展成为一类可以长期配置的资产。此外，由于之前的一些乱象和部分机构的不合规行为，也导致某些监管部门把高收益债视为洪水猛兽，对市场参与者存在一定程度上的无差别歧视监管，在业务开展过程中予以各种限制。建议理性看待高收益债市场，把高收益债当作资本市场尤其是债券市场发展过程中的正常资产类别，允许具有相应风险识别能力的主流机构适当配置高收益债类资产，积极支持鼓励规范发展的私募债券基金管理人参与高收益债券投资，允许私募债券基金直接参与银行间债券市场交易。同时放宽私募债券基金持仓限制，允许债券基金被动持有债务重组过程中抵债（或转股）的非债券类资产（如股票、应收债权、非上市股权或其他资产），直至以合适价格卖出。 从各年存量高收益债信用等级分布上看，高收益债均集中在AAA、AA+和AA三个等级，无法仅凭信用等级刻画债券风险。我们选取过去4年高收益债成交记录，剔除年化50%以上的超高收益成交记录，可以看到平均收益率最高的债券反而是AAA级债券。
图51：存量高收益债券信用等级分布（上）与不同等级高收益债收益率变动趋势（下） 高收益债投资最大的风险是信用风险，在目前外部评级对债券风险揭示缺乏前瞻性和区分度的情况下，唯有加强内部评级体系建设，或鼓励投资人付费的评级模式的发展，协助投资人防范投资风险。单纯靠城投信仰从事高收益债投资的时代已经过去，未来只有真正具有强大的信用风险分析和管理能力的投资机构，才能在高收益债市场谋得更好和更长远的发展。本文仅供北京鼎诺投资管理有限公司（以下简称“鼎诺投资”）客户使用，接收人不会因为收到文章而被 视为鼎诺投资客户。
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