2024年1月14日，鼎诺投资董事长张志军受邀在北京大学FICC校友俱乐部2024年年会的圆桌讨论中分享城投化债效果及境外债投资风险。  

在城投化债效果方面，张总认为，2023年下半年，随着地方特殊再融资债发行、新增国债额度转移地方、35号文力保短期刚兑、鼓励金融机构对城投债务展期降息等一系列利好的推进与落地，城投债信用利差大幅下滑，特别是网红省份城投债遭到哄抢，短久期高收益城投债几乎绝迹，如果从城投债信用利差视角看吗，城投化债效果显著。但若放眼全局，信托、定融等非标舆情数量仍在上升，融资成本亦没有像标债一样大幅下行。银行借款逾期也只是不为人知。究其原因，主要还是由于政府财力在下滑。2023年10月以来地方政府陆续发行了总规模近1.5万亿元的特殊再融资债，12月中央新增1万亿元国债并全部转移地方，看似可观，但一方面2023年前11个月全国土地出让收入就较2022年全年下降了近2.5万亿元，整体看是此消彼长，但由于地方再融资债分配时有倾斜，因此对大网红省份是实打实的利好。另一方面对于发债城投近70万亿元的总债务而言，2.5万亿应该说是杯水车薪，最多是把火烧眉毛的债务问题解决下。

鉴于地方政府财力难以支撑全部债务滚续，在政策的引导下，不同债务的解决方式出现了分化。根据35号文的精神，银行贷款的趋势是展期降息；非标方面对于12个重点省份金融机构配合展期降息，其余省份建议协商展期降息；标债短期内则仍是要力保的。力保的原因可能主要有两方面原因，一是违约成本极高，二是尾部规模相对可控，能保。事实上在过去各方两年努力的基础上，接下来只要继续做好债务管控，随着尾部高收益城投债的逐步出清，城投标债是有望实现软着陆的。从城投债净融资上看，贵州省、云南省、甘肃省、青海省、内蒙古、东三省等省份已连续三年净偿还，广西壮族自治区2023年净融资额勉强为正，但近三年亦呈大幅下滑趋势，尾部城投债逐步退出市场的趋势愈发明显。因此市场对未来两年城投标债仍不会发生实质性违约是有预期的。

因此城投化债效果不可一言以概之，而是债务不同效果不同。对于标债而言，未来一两年大概率还是要力保的，信用利差也已大幅下行，可以说是化债效果显著。而对于非标和银行贷款而言，无法偿付时更倾向于市场化的展期降息或是化债的途径与方向。

城投境外债投资风险方面，张总认为高等级城投境外债风险相对可控，特别是对于有自有投资渠道的公募机构而言，其本质更倾向于在美国加息的大环境下的套利，投资价值较高。而对于境内高收益城投债发行主体发行的境外债，其需要关注的风险点较多。同时由于其国内参与者主要为缺乏直接投资渠道的私募机构，多嵌套一层通道本就意味着更高的风险和成本。

具体来看，投资高收益城投境外债的风险主要还是政策风险，其一是城投境外债审批的尺度变化风险。众所周知城投债务主要靠滚续，如果未来因某些原因导致境外债发行审批政策收紧，则可能引发再融资风险。例如最近的364城投境外债，因其审批发行上无需中央审批，地方政府操作上可能涉及新增债务，违背化债政策精神，传闻已被紧急叫停，那么最近发行的债在一年后到期兑付资金从何而来则会成为一个问题。其二是渠道合作中断风险。如上所述，境内私募机构参与城投境外债市场主要通过QDII、QDLP和TRS等方式，这需要券商、信托等机构的通道得以实现，抛开成本不谈，合作可能受机构对手方的政策变动影响被迫终止。其三如果大额资金出入境涉及结汇，而这也是受政策影响的。

其次是信用风险，高收益城投境外债到期能否顺利实现借新还旧影响因素众多，不确定性很大。另外兑付没有明确的政策呵护，特别是364城投境外债，市场规模不大，本质上属于定融，政治上违背中央精神，参与者也没有主流大机构，而这些发行主体所在区域的非标又多已出现风险，蔓延至境外高收益债城投债的风险较高。

再次是流动性风险和汇率风险。境外高收益城投债由于是私募发行，且可能涉及包债或综收等非市场化发行，成交不活跃，存在流动性风险；且如果资金要真实出境，那会面临汇率波动风险，当然这个可以通过锁汇避免，但成本也会上升。

在讨论最后，张总亦对未来高收益债投资方向做了展望，鉴于目前市场对房地产行业愈发悲观，地产债存在高收益但令众多投资者望而却步；高收益城投债在政策的大力呵护下，短短不到半年时间亦已烟消云散。未来，高收益债更多或将存在于产业债、民企债、科创债中，但相关的政策支持、制度建立、市场培育和投资者教育等还有待继续完善。  

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益扬资本旗下北京鼎诺投资管理有限公司是专业的债券市场机构投资者（私募基金管理人编号：P1069999）        ，主要投资方向为高收益债券。团队成员主要来自于评级机构核心岗位，对债券市场与信用风险有深刻的洞察和理解。公司创始人、执行董事张志军先生        曾任联合信用评级有限公司总经理、信评委主任等职；副总经理苏春霞女士曾        任北方信托风控部负责人、中诚信国际高级分析师和德勤会计师事务所高级审计师等职        ，具有丰富的审计、信评和风控经验；副总经理吴天舒先生有近二十年债        券投资经验，曾在银河证券债券投资部任职，管理最大自营单账户规模超过80亿        元        ，收益良好；固收研究总监王鹏女士曾任毕马威华振会计师事务所高级审计师、中诚信国际高级副总监、中诚信数字科技总监；固收研究副总监晏逸鸣先生曾        任中诚信国际高级        分析师负责城投、煤炭行业信用评级，对城投行业有深刻理解和认知。

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