自2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”总体纲领以来，央行、财政部、证监会等积极响应，推动落实，在预期上极大消除了投资者对尾部城投债展期的忧虑。叠加理财规模不断增长，固收产品的资产需求远远大于供给，部分机构在城投债投资上开始下沉至之前禁投区域，当下沉亦不能满足配置需求后，则开始拉久期。本文从贵州省经济财政债务基本面和存续债情况探讨贵州省城投债投资拉久期的性价比。

图1：贵州省各地级市信用利差走势

 

资料来源：DM  

首先从基本面来看，贵州省2023年实现地区生产总值20,913.25亿元，比2022年增长4.9％，增速较2022年的1.2%有所回升。贵州省2023年一般公共预算收入为2,078.25亿元，增速扭负为正。从下辖各市情况看，2023年除黔西南州因非税收入大幅减收27.93亿元，同比下降39.46%致使一般公共预算收入增速为负数外，其余地市均增速较高。  

图2：贵州省及下辖各地级市近三年一般公共预算收入及增速  

资料来源：财汇数据库

2023年贵州省政府性基金收入2,282.04亿元，增速同样扭负为正。其中贵阳市2022年政府性基金收入较2021年仍有小幅增长，但2023年出现大幅下滑；遵义市2022年政府性基金收入较2021年下滑较大，2023年则仅小幅下滑；毕节市2021年政府性基金收入下滑较大，后两年缓慢增长；其余地市2023年政府性基金收入同比均出现较大幅度增长，最终使得贵州省2023年政府性基金收入同比增长11.80%。  

图3：贵州省及下辖各地级市近三年政府性基金收入及增速

资料来源：财汇数据库

贵州省城投债务和增速方面，贵州省城投债务主要集中在贵阳市、遵义市和省本级，近三年贵州省在城投债务规模上控制情况良好，2023年几乎所有地市城投债务规模增速均为负数，在一定程度上反映出债务管控的成效。  

图4：贵州省及下辖各地级市近三年末城投债务规模及增速

资料来源：鼎诺投资城投数据库

贵州省地方政府债务率方面，贵州省及下辖地市近三年地方政府债务率整体控制情况良好，主要地市中只有贵阳市体现出来较快增速，主要系贵阳市作为省会近年来发行的地方政府债规模较大所致。  

图5：贵州省及下辖各地级市近三年地方政府债务率及增长

资料来源：鼎诺投资地方政府数据库

整体看，近年来贵州省基本面没有明显好转，但亦无明显恶化，而是逐渐趋于稳定，一方面努力寻求全省经济财政缓慢增长，另一方面积极发行地方政府债，压降城投债务规模，将地方政府债务率增速尽可能控住，再结合银行债务置换等方式，时间换空间，逐步化解债务问题。但同时我们也应关注到，2023年贵州省财政平衡率仅为33.50%，处于全国后三分之一，一般公共预算支出与收入缺口主要依靠中央转移支付和地方政府一般债净融资弥补，而发行地方政府一般债或会导致地方政府债务率继续增长，中央转移支付又很大程度依赖全国经济财政情况，因此现阶段的平衡能否维持住，能维持多久仍需要继续跟踪。

其次从存续城投债方面看，近年来贵州省存续城投债规模不断下降，除2021年遵义市、黔西南州和铜仁市，以及2021年和2023年省本级城投债存续规模增速为正外，全省及下辖各地市城投债增速均为负数。截至2024年4月末，贵州省存续城投债规模仅剩不到2,000亿元，较2020年末大幅下降超30%，城投债存续规模仅约占城投债务规模的15%。  

图6：贵州省及下辖各地级市近三年一期末存续城投债余额及增长率

资料来源：wind，鼎诺投资城投数据库

不同剩余期限（有回售选择权的按回售日统计）方面，贵州省5年以上长期限存续城投债余额呈现逐年大幅下降趋势，其存量规模在2020年末尚有超300亿元，但截至2024年4月末仅剩9.5亿元，分布在遵义市和黔东南州。  

图7：贵州省下辖各地级市近三年一期末剩余期限在5年以上存续城投债余额  

资料来源：wind，鼎诺投资城投数据库  

贵州省3~5年中长期限存续城投债余额整体亦呈大幅下降趋势，其存量规模从2020年末超500亿元大幅回落至2024年4月末的约150亿元，其中超半数为早年发行的公募企业债。相较于2022年末，2023年末除铜仁市存量规模小幅增长外，其余地市均延续继续下降趋势。  

图8：贵州省下辖各地级市近三年一期末剩余期限在3~5年存续城投债余额

资料来源：wind，鼎诺投资城投数据库

贵州省1年内短期限存续城投债余额整体基本稳定。其中存续规模最大的为遵义市，同时遵义市1年内到期规模亦是近年来呈大幅增长趋势的地市，体现出其很大的偿债压力。  

图9：贵州省下辖各地级市近三年一期末剩余期限在1年内存续城投债余额

资料来源：wind，鼎诺投资城投数据库

总体看，贵州省超长期城投债存量规模很小；中长期城投债以公募企业债为主，且部分带有强担保，换手率和收益率均较低；短期限城投债供给规模相对稳定。综合考虑贵州省基本面情况及存量城投债期限特征，我们认为目前贵州省城投债信用利差被压缩至历史低位主要还是因化债政策驱动及供需失衡所致，未来若相关化债政策出现变化或长期国债利率触底反弹，贵州省中长期城投债将面临很大估值风险，结合目前贵州省中长期城投债收益率水平和流动性，博弈性价比较低。  

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益扬资本旗下北京鼎诺投资管理有限公司是专业的债券市场机构投资者（私募基金管理人编号：P1069999）        ，主要投资方向为高收益债券。团队成员主要来自于评级机构核心岗位，对债券市场与信用风险有深刻的洞察和理解。公司创始人、执行董事张志军先生        曾任联合信用评级有限公司总经理、信评委主任等职；副总经理苏春霞女士曾        任北方信托风控部负责人、中诚信国际高级分析师和德勤会计师事务所高级审计师等职        ，具有丰富的审计、信评和风控经验；副总经理吴天舒先生有近二十年债        券投资经验，曾在银河证券债券投资部任职，管理最大自营单账户规模超过80亿        元        ，收益良好；固收研究总监王鹏女士曾任毕马威华振会计师事务所高级审计师、中诚信国际高级副总监、中诚信数字科技总监；固收研究副总监晏逸鸣先生曾        任中诚信国际高级        分析师负责城投、煤炭行业信用评级，对城投行业有深刻理解和认知。

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