点击蓝字，关注我们

■二级高收益债券市场存量规模大幅降至2.12万亿，相较于2023年末的3.60万亿下降了1.48万亿，下降比例约41%，其中高收益城投债、产业债、地产债和金融债规模分别为1.42万亿、0.25万亿、0.17万亿和0.28万亿。城投债在“遏新增、化存量”的指导方针下融资监管趋严，整体以借新还旧为主，城投债净融资规模大幅下降，高息城投债供给收缩，高收益城投债较年初下降43%。产业债新增信用风险事件相较往年大幅减少，随着已出险债券的陆续出清，存续高收益产业债规模逐年持续降低。地产债在“稳地产”政策持续发力、全国层面陆续放松限购、各地购房优惠政策频出、房企销售弱复苏的背景下以及二级存量高收益主体所剩无几且部分主体债券价格逐步修复的市场行情下，高收益地产债规模降至0.17万亿，占高收益债券市场的比例已不足10%。在存量高收益债券规模大幅下降的同时，以高收益城投债成交为主的高收益债券市场二级成交规模也骤降至0.55万亿，仅为去年全年的约八分之一。同时我们看到，在城投债逐渐退出高收益债券市场舞台的同时，高收益可转债成交规模有所放量，占比提升，在信用风险和退市风险上升的大环境下，叠加权益市场低迷，越来越多的转债估值遭到压缩，高收益可转债的成交规模或将进一步上升。

■违约债券市场规模达6,746.21亿元，2024年上半年境内债券市场共40只债券发生违约，涉及违约主体16家，违约本息金额319.04亿元，超过2023年全年违约金额，逆转了违约规模连续三年下降的趋势，且新增首次违约主体中出现了可转债发行人的身影。展期债券方面，2024年上半年境内展期债券36只，涉及主体26家，涉及债券本金余额341.92亿元，同比变化-74.03%。上半年能够观察到三个变化，新增展期规模的快速回落，展期向实质违约的            转化，以及新增违约规模同比转增。            

■投资展望：鉴于目前城投债的收益率水平已卷至低位，4%以上可选债券仅剩尾部省份长久期信用债，而该类债券中长期可能面临估值和信用的双重风险。未来，高收益债券更多或将存在于可转债、民企债、科创债中，但相关的政策支持、制度建立、市场培育和投资者教育等还有待继续完善。            

■关于高收益债券市场健康发展，结合高收益债券市场现状及投研实践，我司从健全高收益债券发行机制、探索发行更多针对科技型企业的创新型债券品种、进一步丰富高收益债投资者结构和参与方等方面提出建议，恳请相关部门予以重视。

一、高收益债券市场情况

（一）高收益债券定义

（二）一级高收益债券市场

（三）二级高收益债券市场

二、境内违约及展期债市场情况

（一）境内违约债

（二）境内债展期

（三）境外违约债

三、高收益债指数运行情况

（一）指数概况

（二）指数详情          

（二）产业方面

五、思考与建议

报告正文

图1：近5年上半年一级高收益债券发行规模

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理 

图2：2016年以来信用债发行规模及高收益债占比

图3：2013年以来高收益债券发行评级分布          

图4：2019年至今高收益债累计发行行业分布

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理           

图5：2022年以来高收益债行业分布          

1）存量情况

图6：二级高收益债券存量规模及数量历年变动

图7：二级高收益债券分行业历年变动

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

图8：2024.H1二级高收益债券存量规模分布-分企业属性

图9：2024.H1二级高收益债券存量规模分布-分评级  

2）交易情况

图10：2020年以来高收益债券成交规模变化

图11：2020年以来高收益债券分行业成交规模变化          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

图12：二级市场高收益债券成交收益率分布情况          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

3）高收益城投债交易情况

图13：2023和2024年上半年各月份高收益城投债二级成交额对比（亿元）          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

分省份来看，2024年上半年高收益城投债二级成交额前五大省份合计占比约76.81%，同比大幅提升约20个百分点，高收益成交省份更加集中，主要分布在山东省和贵州省，排名第三的云南省占比则已低于10%，排名第6的河南省占比则低于4%。

图14：2023年上半年（左）和2024年上半年（右）高收益城投债主要省份二级成交额占比

图15：2023和2024年上半年高收益城投债主要省份二级成交额（亿元）          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

高收益城投债成交额前十的省份信用利差走势方面，2024年上半年，除贵州省、云南省、广西壮族自治区和江苏省外，其余省份信用利差均下降了40%左右，从年初的100bp左右下降至60bp左右，期间各省份信用利差呈现平行线走势。江苏省由于年初信用利差较低，走势相对平稳，信用利差从年初的73bp下降至48bp。贵州省、云南省和广西壮族自治州在资产荒的背景下信用利差亦大幅下降，但整体利差下降的绝对值相较其他省份更为显著。

图16：截至2024年6月末近一年高收益城投债成交额前十省份利差走势图          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

从剩余期限上来看，与2023年上半年相比，2024年上半年剩余期限在1个月~1年的城投债成交额占比由约44%下降至约36%，1~2年的占比由35%小幅降至31%，2年以上的占比则由约19%升至约25%。整体看，2024年上半年不同剩余期限高收益城投债二级成交额占比有所调整，但并未体现出明显的拉久期策略。          

图17：2023和2024年上半年不同剩余期限高收益城投债二级成交额占比          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

从收益区间上来看，2024年上半年，高收益城投债成交收益区间更加向6~8%区间集中，占比从2023年上半年的约73%提升至85%，6~8%和8~10%两个区间成交额合计占比从2023年上半年的约87%提升至约93%；收益率在10%以上的高收益城投债成交额虽仍有一定占比，但规模仅约百亿。          

图18：2023和2024年上半年高收益城投债不同收益区间二级成交额和占比（亿元）

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

从高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比上来看，除贵州省外，各省份6~8%区间的占比均高于85%，6~8%和8~10%两个区间合计占比均高于95%。贵州省6~8%和8~10%两个区间占比分别约为73%和12%，但8~10%的成交额亦不足50亿元。          

图19：2023年高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

图20：2024年上半年高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比同比变化（%）

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

图21：2024年上半年高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比          

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

数据来源：财汇预警通，Wind，鼎诺投资整理

表1：2024年上半年高收益城投债主要城市二级成交额占比          

资料来源：财汇数据库，鼎诺投资整理

整体上看，2024年上半年在城投债二级市场成交金额同比仅减少约14%的大环境下，高收益城投债二级成交金额同比大幅下降约92%，成交额已不到2,000亿元，各省信用利差均延续继续下降趋势。从收益率统计数据上看，6~8%区间占比遥遥领先，但目前市场上收益率4%以上的城投债可选择空间都已极小。从成交期限上来看，各省情况不一而同，并未体现出共性规律。有的省份风险较小，短债成交额占比高，主要可能是长债都是优质资产，投资人惜售。有的省份风险较大，中长债成交占比高，主要可能是短债确定性更高，投资人惜售，而中长期限债券持有人看收益率下行过快，且债券本身仍存在一定信用风险，提前售出兑现利润动力较足。高收益城投债二级成交额占比前十的省份城市中，主要仍是老面孔，但各省份占比最大的城市所占比例有所提升，体现出高收益城投债活跃成交区域更加聚集的特征。          

4）高收益可转债交易情况

从可转债市场整体估值水平看，2022年8月可转债新规实施之前，转债市场整体估值水平呈现出长期抬升的趋势，平均价格和中位数价格均在2022年8月达到阶段性高点，分别触及150元和130元。新规实施之后，转债整体估值开启向下调整周期并持续到现在。截至2024年6月28日，平均价格和中位数价格分别降至116元和112元。转股价值方面，今年以来随着权益市场的调整，正股价格持续下行，导致转股价值大幅下降，转股溢价率相应大幅上升。          

图23：历年来可转债平均价格/中位数价格变动情况

资料来源：财汇数据库，wind，鼎诺投资整理

图24：历年来可转债转股价值/溢价率变动情况          

图25：历年来可转债价格区间分布变化          

图26：历年来高收益可转债成交占比情况          

2024年上半年境内债券市场共40只债券发生违约，涉及违约主体16家，违约本息金额319.04亿元，超过2023年全年违约金额，逆转了违约规模连续三年下降的趋势。与2023年上半年相比，违约债券数量增加18只，违约金额同比增长277.47%。违约规模大增的原因在于存量展期地产债券向实质违约的转化。          

图27：2014年以来违约债券规模及违约债券只数

图28：2014年以来违约债券规模分布-分企业性质   

图29：2024年上半年违约债券规模占比-分行业          

资料来源：财汇数据库，wind，鼎诺投资

2024年上半年境内债券市场展期债券36只，涉及主体26家，涉及展期债券本金余额341.92亿元（以展期公告日时点计算），与今年上半年实际违约规模相当。和2023年上半年新增1300余亿展期债券规模相比，同比变化-74.03%，展期债券数量较2023年上半年减少60只。市场存续的仍处于展期状态的展期债券总规模5703.68亿元。          

图30：2018年以来展期债券规模及展期债券只数     

资料来源：Wind，鼎诺投资整理          

图31：2024年上半年展期债券规模占比-分行业          

         资料来源：Wind，鼎诺投资整理

新增违约主体2家，华南城控股有限公司未能偿付2024年10月到期票据的强制赎回款及今年4月到期票据利息，正式宣告违约。包含上述两只票据在内的5只美元债曾于2022年打包展期，彼时华南城大股东深圳特区建设发展集团与投资人签署了“维好承诺”，华南城投资人已于2024年6月将特区建发集团起诉。          

图32：2014年以来中资美元债违约债券规模及违约债券只数

资料来源：Wind，鼎诺投资整理

鼎诺中国高收益债券系列指数是鼎诺投资为研究国内高收益债券市场特点与投资策略而研发的高收益债券指数体系，包括高收益债券总指数、高收益短债指数、高收益短债量化指数和高收益短债精选指数。鼎诺对高收益债券的定义为：在境内公开发行并上市流通，且到期或行权的收益率超过6%的非金融公募信用债。高收益债券总指数包括市场上所有的高收益债券，是一种反应高收益债券整体情况的宽基指数，可以作为投资者的业绩比较基准。

表3：2024年上半年高收益债券指数高收益情况

         资料来源：wind，鼎诺投资

图33：近一年高收益债券总指数走势

 图34：近一年高收益债券总指数月度持仓规模分布

图35：2024高收益债券总指数行业分布

36：2024高收益债券总指数持仓行业收益分布

数据来源：鼎诺投资整理

图37：2024高收益债券总指数持仓主要主体收益分布          

数据来源：鼎诺投资整理

2）高收益短债指数

截至2024年6月30日，高收益短债指数的指数值为131.75，累计年化收益率为3.74%，2024年年化收益率为13.72%，夏普比率为0.10。与总指数相比高收益短债指数在收益和夏普比率上都表现较低。主要因为短期债券临近兑付，波动相对更大，发生信用违约的概率更高。截至2024年6月，高收益短债指数共包含68只成分券，合计规模为671.09亿元。较年初指数持仓180只，规模1437.78亿元，持仓规模有明显减少。持仓规模走势基本呈减少趋势。          

图38：近一年高收益债券短债指数走势

图39：近一年高收益债券短债指数月度持仓规模分布          

图40：2024年高收益债券短债指数行业分布          

3）高收益短债量化指数

截至2024年6月30日，高收益短债量化指数的指数值为184.65，累计年化收益率为8.52%，2024年年化收益率为6.09%，夏普比率为1.45。

量化指数整体收益表现相对不及总指数，其主要原因是量化指数在成分券筛选和权重分配上的优化，其持仓现金的占比较多，影响到指数整体收益。          

图41：近一年高收益债券短债量化指数走势          

4）高收益短债精选指数

图42：近一年高收益债券短债精选指数走势          

2024年1~5月，我国一般公共预算收入9.69万亿元，同比下降2.8%，一般公共预算支出10.84万亿元，同比增长3.4%；政府性基金收入1.66万亿元，同比下降10.8%，其中国有土地使用权出让收入1.28万亿元，同比下降14.0%，政府性基金支出2.77万亿元，同比下降19.3%，估算缺口约3万亿元。政府赤字方面，2024年中央和地方赤字新增限额合计8.96万亿元，同比增长0.28万亿元，其中新增中央赤字限额4.34万亿元，同比增长0.18万亿元；地方赤字新增限额4.62万亿元，同比增长0.10万亿元，从发行进度上看，相较于2023年上半年，2024年上半年国债发行进度有所加快，但地方债发行进度较慢。          

舆情方面， 2024年1~5月承兑人或其大股东为发债城投的逾期主体133家，同比增长约53%；涉及地市49个，同比增加5个；票据逾期主体数较多的省份为山东省、云南省、贵州省、河南省和陕西省。2024年1~5月非标违约城投主体（含未发债城投）数量62家，同比减少约20%，但与2022年1~5月不到两位数的数量相比仍然数量众多，违约主体仍主要分布在山东省、贵州省和河南省。

下半年展望方面，自2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”总体纲领以来，央行、财政部、证监会等积极响应，推动落实，在预期上极大消除了投资者对尾部城投债展期的忧虑。2023年四季度各大机构逐步开启了新一轮下沉抢券潮，在控制久期的前提下，之前被机构一刀切的网红省份赫然重归可投范围，特别是那些在3899名单内的主体，与此同时，受房地产和A股双崩影响，银行理财的规模还在继续增长，从而迫使一些本不愿下沉的机构为了完成收益率业绩不得不考虑下沉。而高收益城投债供给本就不足，高收益城投债随之被一扫而空，几个网红省份城投债信用利差大幅下降，当下沉亦不能满足配置需求后，资金便将目光转到了拉久期策略。2024年上半年，在信用债供给规模大幅萎缩，银行理财等买方资金规模继续攀升的背景下，仅靠下沉无法获得足够的资金开始深耕更长的久期策略，首当其冲的是国债。2024年一季度30年国债收益率大幅下行，投资回报率约8%，随后30年国债价格进入高位震荡，但依旧抵挡不住市场的投资热情，以至央行多次喊话指导。市场随之将目光又瞄准了长久期信用债，2024年二季度，长久期和超长久期信用债信用利差出现大幅下行。就城投债而言，截至2024年6月末，市场尾部的长久期高收益城投债收益率也全面下行到了5%以内。

但从基本面方面看，城投债务负担整体并无减轻，我们6月在公众号发表的文章《资产荒下，贵州省城投债也拉久期吗？》中通过数据分析曾得出“整体看，近年来贵州省基本面没有明显好转，但亦无明显恶化，而是逐渐趋于稳定，一方面努力寻求全省经济财政缓慢增长，另一方面积极发行地方政府债，压降城投债务规模，将地方政府债务率增速尽可能控住，再结合银行债务置换等方式，时间换空间，逐步化解债务问题。但同时我们也应关注到，2023年贵州省财政平衡率仅为33.50%，处于全国后三分之一，一般公共预算支出与收入缺口主要依靠中央转移支付和地方政府一般债净融资弥补，而发行地方政府一般债或会导致地方政府债务率继续增长，中央转移支付又很大程度依赖全国经济财政情况，因此现阶段的平衡能否维持住，能维持多久仍需要继续跟踪”的结论，我们认为贵州省的情况在网红省份中具有代表性。

在城投债收益率压缩至历史低位、高收益城投债骤降至地量水平的情况下，低价可转债的放量成交吸引了全市场的目光，接替城投债成为高收益债券市场的焦点，吸引了较多机构和资金的关注。

当前市场现存转债数量500多支，合计规模7800多亿，覆盖了20多个细分行业。化工、医药、机械设备、电子、汽车、公用事业、电气设备、轻工制造、计算机、金融等行业转债个券分布数量较多，择券空间相对丰富。从估值水平和结构看，到期收益率大于零的转债个数374支，到期收益率大于6%的转债个数73支，100元以下转债个数93支，90元以下转债个数38支。当前市场价格中位数110元，溢价率中位数53%。整体估值回归到近几年低位。尤其低价转债在今年以来经历了多次冲击，低价转债的下跌源自投资者对信用评级下调、正股退市风险与债券违约风险的担忧，机构资金提前出库引发挤兑。低价转债价格的多次调整，引发越来越多的资金介入短期博弈，使得高收益可转债成交规模和换手率相较往年均大幅提升，逐渐成为高收益债券市场的成交主力。那么，低价转债有没有投资价值，未来中长期趋势如何演绎？

最后，在信用风险外溢且信用风险和退市风险尚未解除的市场环境之下，较多转债估值受到冲击，市场纯债到期收益率高于理财收益水平的个券个数上升，呈现出较高的性价比。理性分析，我们认为这么多数量的低价转债或者高YTM转债不会最终都走向违约或者退市，一定会有部分债券被错杀，未来估值有逐步修复的可能。因此，当前阶段加强研究力量深入分析和精选个券是当务之急。此外，从历史统计数据来看，过往退市的低价转债中强赎的概率还是较高，意味着有相当比例的转债最后转换价值或者价格高于130元，存在较大的博弈空间。

2024年以来，境内高收益债券市场相较往年出现了较为明显的变化，即无论一级还是二级高收益债券市场规模均呈现出骤降的趋势，原因在于持续推进的化债政策之下高收益城投债的萎缩。一级市场方面，随着民营房企失去发债能力以及城投平台一揽子化债方案的实施，原先高收益债一级市场发行的主力军逐步退出历史舞台，同时大量中小型企业仍较难进入债券市场融资，一级高收益债券市场严重压缩。高收益债券市场只有堕落天使，没有明日之星，更没有杠杆收购。跟美国相比，国内高收益债券市场规模极低，且无论从债券规模还是债券品种上均有待进一步扩容。

2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，首次在官方文件中明确探索发展高收益债券产品和培育高收益债券投资者群体。2023年11月27日，央行等八部门发布了《关于强化金融支持举措，助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，其中第九条明确指出“探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性”。在上述文件基础上，建议逐步建立完善高收益债发行和投资相关监管政策，适度放宽发行人主体资格和机构投资者投资限制，创新债券品种，试点民营企业、科创企业直接发行高收益债券，试水并购债券和私募可转债，让追求高收益且有相应风控能力并能承担相应风险的债券投资人找到风险收益相匹配的投资标的。

当前，高收益债市场参与者目前以私募基金为主，券商资管、信托为辅，银行、公募基金、险资等债市的主流投资机构受风控及资金属性限制，未参与高收益债二级市场投资，并在债券出现信用风险的时候成为高收益债的卖盘，主流机构的挤兑卖出很大程度上影响了高收益债券二级市场的价格，引起债券价格的剧烈波动。目前投资者结构决定了高收益债投资具有较大投机属性，博取短期超高收益成为市场“玩家”的主要诉求，不利于高收益债未来发展成为一类可以长期配置的资产。高收益债投资者结构和参与方有待进一步丰富。

此外，由于之前的一些乱象和部分机构的不合规行为，也导致某些监管部门把高收益债视为洪水猛兽，对市场参与者存在一定程度上的无差别歧视监管，在业务开展过程中予以各种限制。建议理性看待高收益债市场，把高收益债当作资本市场尤其是债券市场发展过程中的正常资产类别，建立和完善高收益债发行、交易和风险处置等环节的相关监管政策和措施，允许发行“明日之星”、“杠杆收购”之类的高收益债券，允许具有相应风险识别能力的主流机构适当配置高收益债类资产，积极支持鼓励规范发展的私募债券基金管理人参与高收益债券投资，允许私募债券基金直接参与银行间债券市场交易。同时放宽私募债券基金持仓限制，允许债券基金被动持有债务重组过程中抵债（或转股）的非债券类资产（如股票、应收债权、非上市股权或其他资产），直至以合适价格卖出或回收。