近年来，境内高收益债市场规模迅速扩张，二级市场活跃度逐步提升，但相较于美国等发达国家，境内高收益债在信用债中的占比仍较低，市场在发展阶段仍面临诸多挑战。回顾2023年的高收益债市场，我们认为市场依然存在如下几个方面的问题。1、 高收益债市场只有堕落天使，没有明日之星，更没有杠杆收购。 目前我国高收益债一级市场规模仍然较为有限，去年规模虽然有所上扬但主要是城投债增量导致，并不具有持续性，大量中小型企业仍较难进入债券市场融资。2023年高收益债一级发行总量中87%为城投债，民企占比仅为2.2%。民企高收益债存量规模占比也由2020年24%大幅降至2023年8.7%。城投高收益债占比过高，且大量为非市场化发行，是近年来债市乱象的根源，也给地方政府化债带来压力。2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，首次在官方文件中明确探索发展高收益债券产品和培育高收益债券投资者群体。2023年11月27日，央行等八部门发布了《关于强化金融支持举措，助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，其中第九条明确指出“探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性”。在上述文件基础上，建议逐步建立完善高收益债发行和投资相关监管政策，适度放宽发行人主体资格和机构投资者投资限制，创新债券品种，试点民营企业、科创企业直接发行高收益债券，试水并购债券和私募可转债，让追求高收益且有相应风控能力并能承担相应风险的债券投资人找到风险收益相匹配的投资标的。
2、 二级高收益债虚假交易缺乏管理，收益率未能真实反应企业风险。 2023年，高收益债二级成交量中78%来源于城投债，城投高收益债中非市场化定价发行和二级交易盛行，部分弱资质城投为了维护债券一级发行利率和二级价格的稳定，通过综收方式将额外收益体外补给管理人，造成票面或二级收益率与企业真实融资成本的脱钩。一方面扰乱了债券市场的估值定价体系，另一方面管理人利用所管理资产体外收取额外收益，也存在合规和法律风险。之前还有一部分弱资质城投发行认购不足时，以自有资金认购部分债券或与机构合作以结构化方式设计产品认购自己的债券，也涉嫌扰乱发行市场。建议严查结构化发行和体外综收，全面禁止此类行为，让债券一级、二级市场真正恢复到完全市场化定价的状态，还高收益债市场一片清明。
3、 部分债券估值和市价长期存在较大差异，高收益债券估值体系和方法论有待进一步完善。 目前债券市场估值有中债估值和中证估值，分别针对在银行间和交易所发行和交易的债券。两套估值方法体系不完全一致，往往导致同一主体在不同市场的债券估值差别较大。此外，估值数据往往与二级市场真实成交价格之间差异较大，导致产品净值存在低估或高估，影响投资人产品申赎；估值作为市场定价的参考，代表估值机构对债券风险的判断，估值与市价的长期显著差异，容易向市场传递错误信号。以普洛斯和滇池投资发行的债券为例，普洛斯发行的“21GLP01”估值净价与市价的最大价差超过15元/张，昆明滇池投资发行的“PR昆滇投”中债估值收益率维持在14%，而二级市场成交收益率早已收敛至6%左右。建议中债估值和中证估值加强合作，优化和统一债市估值方法体系，及时准确估值。
4、 债券违约处置和投资者保护机制不到位，不利于高收益债市场健康发展。 高收益债尤其展期债/违约债投资面临较多难点，首先“展期不算违约”降低了发行人对“违约”的忌惮，偿债意愿削弱，刻意拉长本金偿还期限，严重损害了投资人的利益和投资积极性；其次，债券表决条件过于宽松，部分交易所债券约定出席会议的债券持有人50%同意即可通过议案，宽松的会议表决条件降低了发行人的展期成本，让弱势投资人陷入被动局面，要坚决杜绝操控表决结果的操作；再次，中介机构缺乏责任意识，在企业出险时未能第一时间对发行人资金、资产采取保全措施，或积极与发行人谈判，未尽到最大可能保护投资人利益；最后，展期/违约后处置手段有限，债券展期/违约后交易方式仅限于固收平台，流动性大大减弱，影响投资人投资垃圾债的退出方式。高收益债市场的健康发展，离不开相应的违约处置机制及投资人保护制度，债市如股市一样，不但是一个融资市场，更是一个投资市场，离开了相关法律、法规的约束，很容易沦为投机市场。建议在高收益债券发行时设置专门的债券契约条款，约束发行人在债券存续期的不当经营和不当举债问题，同时健全受托管理人制度，发挥其对发行人的监督管理作用，保障契约条款的执行到位。建议监管部门从债市健康发展的角度出发，认真审视现有的债券市场违约处置和投资者保护机制，修订和完善相关法律法规，加大对债券一级、二级市场相关违规行为的处罚力度，切实保护投资者利益。 高收益债市场参与者目前以私募基金为主，券商资管、信托为辅，银行、公募基金、险资等债市的主流投资机构受风控及资金属性限制，未参与高收益债二级市场投资，并在债券出现信用风险的时候天然成为高收益债的卖盘，主流机构的挤兑卖出很大程度上影响了高收益债券二级市场的价格，引起债券价格的剧烈波动。目前投资者结构决定了高收益债投资具有较大投机属性，博取短期超高收益成为市场“玩家”的主要诉求，不利于高收益债未来发展成为一类可以长期配置的资产。此外，由于之前的一些乱象和部分机构的不合规行为，也导致某些监管部门把高收益债视为洪水猛兽，对市场参与者存在一定程度上的无差别歧视监管，在业务开展过程中予以各种限制。建议理性看待高收益债市场，把高收益债当作资本市场尤其是债券市场发展过程中的正常资产类别，允许具有相应风险识别能力的主流机构适当配置高收益债类资产，积极支持鼓励规范发展的私募债券基金管理人参与高收益债券投资，允许私募债券基金直接参与银行间债券市场交易。同时放宽私募债券基金持仓限制，允许债券基金被动持有债务重组过程中抵债（或转股）的非债券类资产（如股票、应收债权、非上市股权或其他资产），直至以合适价格卖出。 从各年存量高收益债信用等级分布上看，高收益债均集中在AAA、AA+和AA三个等级，无法仅凭信用等级刻画债券风险。我们选取过去4年高收益债成交记录，剔除年化50%以上的超高收益成交记录，可以看到平均收益率最高的债券反而是AAA级债券。
图2：存量高收益债券信用等级分布（上）与不同等级高收益债收益率变动趋势（下） 高收益债投资最大的风险是信用风险，在目前外部评级对债券风险揭示缺乏前瞻性和区分度的情况下，唯有加强内部评级体系建设，或鼓励投资人付费的评级模式的发展，协助投资人防范投资风险。单纯靠城投信仰从事高收益债投资的时代已经过去，未来只有真正具有强大的信用风险分析和管理能力的投资机构，才能在高收益债市场谋得更好和更长远的发展。
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